余永定:中國有序減持美國國債是必要的!
12月17日,中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在2023三亞·財經(jīng)國際論壇上表示,根據(jù)測算,美國國債對GDP之比將持續(xù)攀升,這意味著隨時間推移,美國海外凈債務(wù)將不斷惡化。同時,美聯(lián)儲持續(xù)升息也可能會加速美國海外凈債務(wù)的惡化。鑒于美國國債的息票利息率很低,并考慮到美國海外凈債務(wù)的急劇膨脹的后果,中國有序減持美國國債是必要的。
余永定認為,現(xiàn)在我們可能又將面臨2008年之前的危機。三大國際信用評級機構(gòu)相繼下調(diào)美國主權(quán)信用評級并非杞人憂天。如果美國海外凈債務(wù)對GDP比繼續(xù)上升,所謂的“突然停止”(sudden stop)不是沒有可能的。
以下為部分演講實錄:
非常感謝財經(jīng)雜志的邀請,跟財經(jīng)雜志合作已經(jīng)很長時間了,今天我從我自己的專業(yè)角度談一個我認為比較重要的問題,就是美國的外債的積累,雖然這是一個經(jīng)濟問題,但是我想它是有地緣政治含義的,至于含義是什么怎么去解釋,這是慶國專家的任務(wù),不是我的任務(wù),我只是把我對于美國收支狀況的一些看法跟大家談一下。
2006年前后,國際經(jīng)濟學(xué)界一個非常重要的問題就是所謂的“全球不平衡”,討論的非常熱烈,當(dāng)時大家認為美國可能會出現(xiàn)一個嚴重的國際收支危機,是因為在那個時候美國的經(jīng)常項目逆差對GDP的比例已經(jīng)超過了6%,當(dāng)時凈債務(wù)是1.8萬億美元,大家認為這樣一種情況是不可持續(xù)的,會出現(xiàn)所謂的突然停止,因為看到美國國際收支狀況的惡化,海外的投資者就不去購買美國的國債,不去購買美國的資產(chǎn),由于國際資金停止流入美國就可能導(dǎo)致美國產(chǎn)生國際收支危機,美元貶值,造成非常大的調(diào)整,但是2008年發(fā)生了危機,這個危機不是國際收支危機,是美國的次貸危機,所以大家突然發(fā)現(xiàn)我們所擔(dān)心的問題沒有出現(xiàn),后來的情況大家都知道了,就是美國非常嚴重的由于次貸所產(chǎn)生的危機,美國于是采取了Q1政策、零利率政策等等,就到了我們今天這樣一種情況。
現(xiàn)在美國的國際收支狀況和2006年相比就經(jīng)常項目逆差對GDP的比而言要好一些,但是一個非常需要注意的事實就是在2021年美國的凈海外債務(wù)達到了18萬億美元,2006年是1.8萬億美元,當(dāng)時大家非常害怕,現(xiàn)在是18萬億美元,當(dāng)時美國凈債務(wù)對GDP的比只是百分之十幾,現(xiàn)在是60%-70%之間,從國際收支狀況來看,經(jīng)常項目逆差對GDP的比比2006年要好,但是從它的凈債務(wù)對GDP的比來說是急劇的惡化,這是一個非常重要的情況。美國凈債務(wù)將會怎么變化?取決于幾個比較重要的變量,第一個就是美國私人儲蓄與私人投資之間的差額,2008年全球金融危機爆發(fā)前,美國的私人儲蓄、私人投資之間是基本平衡的,但是2008年之后美國的私人投資對私人儲蓄的差額發(fā)生了很大變化,美國人儲蓄多了,所以私人儲蓄對私人投資之差增加了,在零線以上了,原因是多方面的,其中一個重要原因是美國實行的Q1政策和其他一些政策使得股權(quán)價格大漲,收入分配不平等加劇了,在收入分配不平等加劇的情況下,國家的整體儲蓄景象會上升,從第一個圖來看,就是美國私人儲蓄比私人投資要大,它的差額占GDP的2%左右,這是一個非常關(guān)鍵的數(shù)字,大家都說美國人不想儲蓄,從這個圖來看,在過去十幾年中,私人儲蓄是增加了。
第二個重要的變量就是美國財政赤字對GDP的比,私人儲蓄是增加了,但是政府花錢花的多了,在過去多少年,美國的平均而言,它的財政赤字對GDP的比是3%多,2020年之后,它有一個比較急劇的上漲,美國在2021年財政赤字對GDP的比曾經(jīng)達到14.9%,接近15%,雖然以后有所好轉(zhuǎn),但是美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測在未來十年甚至更長時間內(nèi),美國財政赤字對GDP的比將保持在5%左右的水平,就是說它的財政赤字不會好轉(zhuǎn),私人儲蓄雖然增加了,但是政府花錢花的更多了,是政府替老百姓花錢了,這是一個非常重要的數(shù)據(jù)…
第二,美國財政赤字對GDP的比在未來的時間中,根據(jù)美國官方估計大概要保持5%左右的水平,這是美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測。
第三,美國投資收入,這是經(jīng)常項目里重要的一項,美國是經(jīng)常項目逆差,經(jīng)常項目包括兩個項目,一個是貿(mào)易項目,一個是投資收入,美國貿(mào)易逆差非常大,但是投資收入一直是正的,這是一個很奇怪的現(xiàn)象,你借人的錢是凈債務(wù)人,但是你每年不但不用給別人付利息反倒收別人利息,為什么會出現(xiàn)這種情況,有很多理論,一個非常著名的解說,是美國哈弗大學(xué)教授或霍斯曼說的美國會輸出暗物質(zhì),就是美國海外投資收益很高,負債主要是美國國債,美國國債的利息率非常低,這是美國的一個特殊現(xiàn)象,對比中國情況正好相反,時間關(guān)系我就不說了。
第四個要考慮到美國未來的經(jīng)濟增長速度,對于我們來講很難去預(yù)測美國的經(jīng)濟增長速度,因為我們沒有這種資料,這是美國官方的預(yù)測,美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測未來十幾年,美國的經(jīng)濟增長速度差不多是2%左右。有了這四個變量就可以大致的推斷美國在未來一段時間內(nèi)的凈債務(wù)對GDP的比會怎么發(fā)展。
這是一個簡單數(shù)字的模擬,重復(fù)一遍,美國私人投資減去私人儲蓄等于GDP的2%,美國財政赤字對GDP的比等于5%,隨著時間推移,如果美國GDP增速保持在2%左右,美國凈海外債務(wù)對GDP的比會上升到100%,這是一個非常簡單的推論。結(jié)論就是美國目前的嚴重負債的狀況在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)不但不會好轉(zhuǎn)而且還會惡化,美國凈債務(wù)只占GDP的比12%的時候你就擔(dān)心美國會出現(xiàn)問題,你擔(dān)心會所謂出現(xiàn)突然停止國際收支危機、美元危機等等,現(xiàn)在在未來你可以推斷它大概會上升到100%,你是不是應(yīng)該有所擔(dān)心。還有一個現(xiàn)象,2022年3月后,美聯(lián)儲開始加息,加息的后果是提高美國海外融資的成本,美聯(lián)儲現(xiàn)在這個政策實際上是不利于美國糾正它的國際收支不平衡,不利于減少美國的海外凈債務(wù),最近美聯(lián)儲停止了加息,政策的變化對美國凈海外債務(wù)的動態(tài)路徑會有什么影響,需要我們進一步分析,總而言之,美國的海外凈債務(wù)已經(jīng)高達了18萬億,占GDP的比是60%和70%,如果你是一個普通的發(fā)展中國家,這個國家早就破產(chǎn)了,但美國由于美元的霸權(quán)地位所以依然能夠維持,我的問題是它還能維持多少?如果出現(xiàn)問題,它對于其他國家比如對中國會有什么影響?這個圖是各國持有美國國債的份額,中國持有12%的美國國債,日本比中國多,最近出現(xiàn)了一些情況,許多國家在拋售美國國債,“拋售”需要打一個問號,到底是怎么回事?中國不會拋售,因為它拋售的話自己要受到損失,一定是它持有到期之后不再買了,這樣一種現(xiàn)象我想在很多國家是發(fā)生的,一方面美國對于外部融資的需求在不斷地增加,另一方面,大家不太愿意繼續(xù)給美國提供這種融資了,持有美國資產(chǎn)雖然還有相當(dāng)?shù)奈Γ@種吸引力已經(jīng)比原來少了,提出是加上了美元的武器化,這對美國來講是雙刃劍,你懲罰了俄羅斯,同時你也動搖了美國的信譽,甚至像印度這樣的國家都對美國的美元武器化表示了高度的擔(dān)憂,在這種情況下,世界其他國家不會像過去那么踴躍的去購買美國國債,也就是說不會像過去那樣積極地給美國提供外部融資,對一個嚴重負債的國家來講它將面臨著非常重要的威脅。
問題就是這樣,2004年到2006年關(guān)于美國出現(xiàn)國際收支危機的故事是否會重演?2006年大家所做的預(yù)判落空了,可以說全球的經(jīng)濟學(xué)家包括諾獎獲得者都丟了臉,因為預(yù)測錯了,但是這個故事會不會重演?狼來了喊了三次沒來,第四次是不是會來,我這兒不是在喊狼來了,我是提醒一下它有可能來,一個非常奇怪的現(xiàn)象就是在國際經(jīng)濟論壇中沒有人討論這個問題了,當(dāng)你的凈債務(wù)對GDP的比是13%的時候你慌得不得了,它現(xiàn)在已經(jīng)達到了60%到70%你反倒不慌了,這是一個非常奇怪的現(xiàn)象,不管怎么說,我覺得中國對這樣一種情況要做準(zhǔn)備,要小心,現(xiàn)在我們可能又將再次面臨2008年之前的危機,最近三大國際信用評級機構(gòu)相繼下條美國主權(quán)債信用評級這并非杞人憂天,所以我們不能完全排除狼來了的可能性。
中國應(yīng)該怎么辦?中國應(yīng)該加緊調(diào)整中國海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),提高海外凈資產(chǎn)收益,為此中國應(yīng)該降低外匯儲備在海外資產(chǎn)中的占比,央行現(xiàn)在在做這個事情,這種事情需要有序的去做,不是拋售美國國債,這樣一種做法在地緣政治上是不明智的,我們就是減少持有,到期了我們就不再買了。第二提高中國海外資產(chǎn)特別外匯儲備的安全性,在目前條件下,中國應(yīng)該盡量將外匯儲備存量壓縮到國際公認的外匯儲備充足率上。
如果你欠銀行一千鎊,你受銀行的支配,如果你欠銀行一百萬鎊,銀行受你的支配,美國欠了中國幾萬億的海外資產(chǎn),欠了幾萬億的債務(wù),這種情況下我們實際上處于海恩斯所說的你欠了銀行一百萬,我指的是美國,我們應(yīng)該盡快盡可能的把美國開出的借條換給美國,美元是一種借條,我們?nèi)ピ黾訌拿绹倪M口,增加從其他一些國家的進口,使我們的貿(mào)易盡可能保持一種平衡的狀態(tài),這樣我們就能把借條換給美國了。這就要求我們要維護貿(mào)易平衡和國際收支平衡,我們一說外貿(mào)增長了多少,這是很重大的成績,如果我們的貿(mào)易順差減少了,大家認為好象我們的經(jīng)濟表現(xiàn)就不好了,我覺得這是一種誤解,中國還是應(yīng)該盡可能的保持對外貿(mào)易的平衡狀態(tài),有進口有出口,進出口大致保持平衡狀態(tài),在一定時期內(nèi)我們可以有貿(mào)易逆差,反過來就說中國在經(jīng)濟增長不能過多依賴外需我們應(yīng)該實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變就是雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主,要想做到這一點,我們必須使中國經(jīng)濟保持比較高的經(jīng)濟增長速度,這就要求我們采取擴張性的貨幣政策,這樣有利于保持我們的外儲安全,海外資產(chǎn)的安全。美國外債和中國是美國最大債權(quán)人之一現(xiàn)象在地緣政治上應(yīng)該發(fā)揮非常重要的作用,用好這樣一個杠桿維持比較穩(wěn)定的中美之間平衡的關(guān)系。
關(guān)于這個問題我只是希望從經(jīng)濟學(xué)的角度對以上嘉賓的觀點做一個補充,謝謝大家!

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