美聯(lián)儲(chǔ)近日宣布將開始QE減量，議息會(huì)議聲明表示將從2014年1月開始削減每月的購(gòu)債規(guī)模100億美元至750億美元，其中每月購(gòu)買國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS)的規(guī)模均降低50億美元，分別至400億美元和350億美元。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)之后實(shí)施了五年的三輪QE開始回歸常態(tài)化過(guò)程，全球?qū)⒄竭M(jìn)入“后QE時(shí)代”，也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉?lái)一個(gè)新的金融大調(diào)整時(shí)期。全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局將面臨新的沖擊。

　　其一，QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部貨幣政策有較大分化。日本央行4月曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進(jìn)一步將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大30%～40%。預(yù)計(jì)日本將在2014年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費(fèi)稅增加所帶來(lái)的壓力。2015年之前歐洲央行和英國(guó)央行不會(huì)加息。歐洲央行仍有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對(duì)低通脹率的擔(dān)憂仍有可能調(diào)低再融資利率，甚至下調(diào)存款利率為負(fù)值。如經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。明年全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)，特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)6～8年。

　　其二，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)“雙向變動(dòng)”：一方面，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2013年和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從今年的1.145萬(wàn)億美元下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。從長(zhǎng)期來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體之間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)將有所加劇，這與過(guò)去競(jìng)爭(zhēng)基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間不同。

　　另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)作個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó)，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過(guò)去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流量也將放緩。

　　其三，債券利率逐步抬高改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大最活躍的債券市場(chǎng)，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)和定價(jià)基礎(chǔ)。

　　2014年隨著全球債券利率的上升(美國(guó)十年期國(guó)債收益率將會(huì)帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興經(jīng)濟(jì)體債券利率的上升)：美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和新西蘭十年期國(guó)債收益率均上漲了超過(guò)100個(gè)點(diǎn)，德國(guó)漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)?？傮w而言，全球流動(dòng)性將真正由過(guò)去的“過(guò)剩”轉(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化：美國(guó)將主動(dòng)有所收緊，新興經(jīng)濟(jì)體將被動(dòng)有所收緊，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松的主基調(diào)。

　　其四，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊更大。量化寬松無(wú)論進(jìn)還是退，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體都是無(wú)法避免的重大沖擊。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家將首當(dāng)其沖。

　　一是杠桿率高的國(guó)家。債務(wù)比率高的國(guó)家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)，近期受美國(guó)國(guó)債利率走高的影響，新興市場(chǎng)利率自今年6月以來(lái)也出現(xiàn)了不同幅度的上升。在信貸繼續(xù)擴(kuò)大的情形下，更高的利率水平將增加存量債務(wù)成本，從而提高整體債務(wù)杠桿率。

　　二是“雙赤字”國(guó)家。今年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國(guó)家而吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國(guó)，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時(shí)擁有規(guī)模龐大的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。

　　三是資源型出口國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，加劇金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。這恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)政策退出最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)疑是美國(guó)金融自利主義給世界的一個(gè)“回報(bào)”。

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