“我有一張清單！”

在10月19日的國會，面對首相特拉斯，工黨領(lǐng)袖斯塔默的質(zhì)問開始了。

“45%的減稅沒有了，兩年的能源價(jià)格凍結(jié)消失了，免稅購物不見了，經(jīng)濟(jì)信譽(yù)消失了，還有她所謂的‘最好的朋友’前財(cái)政大臣也走了，所有都沒有了。”一連串炮轟后，斯塔默拋出了問題：“你為什么還在這里？”

首相的回答是：“我是個(gè)戰(zhàn)士，我不會輕易放棄。”

她信誓旦旦選擇堅(jiān)守，但第二天，她就轉(zhuǎn)身宣布辭去英國首相一職。在她身后，英國養(yǎng)老金的萬億英鎊，未來仍然撲朔迷離。

四個(gè)月里，英國換了四任財(cái)政大臣。

這個(gè)堪比北洋政府的操作還不算完，隨著特拉斯的正式辭職，英國即將搞出“一年三首相”的“奇觀”。

在英國動(dòng)蕩的政局背后，是經(jīng)濟(jì)面臨的一系列重大挑戰(zhàn)。其中，英國萬億英鎊的養(yǎng)老金的處境最為驚險(xiǎn)。這也是自40年前撒切爾夫人改革后，英國養(yǎng)老金積弊的一次總爆發(fā)。

作為英國史上第三位女首相，特拉斯上任伊始，便開始大展拳腳。

9月23日，特拉斯政府推出英國自1972年以來規(guī)模最大（總金額約達(dá)450億英鎊），也是最為激進(jìn)的減稅新政，引發(fā)全球一片嘩然。

新政府急于搞這個(gè)大動(dòng)作的背景，是英國正在面臨一系列壓力：俄烏沖突持續(xù)、能源危機(jī)加劇、新冠疫情反復(fù)、美聯(lián)儲加息以及自身通貨膨脹。因此不得不盡快解決問題。

但是特拉斯的“大招”，卻成了養(yǎng)老金危機(jī)爆發(fā)最直接的“導(dǎo)火索”。

減稅計(jì)劃公布后，由于市場擔(dān)心該計(jì)劃進(jìn)一步推高通脹，英鎊兌美元匯率跌至1.022的歷史低點(diǎn)。

9月28日，英國30年期國債暴跌，使得收益率從3.6%左右快速飆升至突破5%，為1998年以來首次；英國5年期國債收益率大漲50.70個(gè)基點(diǎn)至4.07％，創(chuàng)下史上最大單日漲幅。

股票市場同樣不能幸免，在9月23日、28日兩天，英國富時(shí)指數(shù)分別下跌了1.97%、1.77%，合計(jì)跌掉了264.72點(diǎn)。

“股債匯”三殺的情形下，根據(jù)外媒測算，自特拉斯政府上臺以來，英國股票和債券市場的總價(jià)值共損失了至少5000億美元。

金融市場“地震”，讓英國養(yǎng)老金尤為受傷。

據(jù)英國養(yǎng)老金保護(hù)基金（PPF）數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月底，英國養(yǎng)老金資產(chǎn)共計(jì)約1.5萬億英鎊（約合人民幣12萬億元）。養(yǎng)老金基金持有的資產(chǎn)占英國機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理市場的40%，占英國GDP的三分之二。

長期以來，英國的養(yǎng)老金有兩種形式，一為福利確定型計(jì)劃（即固定收益型計(jì)劃，DB）；一為繳費(fèi)確定型計(jì)劃（DC），其中前者占據(jù)絕對主流的位置。

為了對沖利率以及通脹風(fēng)險(xiǎn)，目前，英國DB養(yǎng)老金主要采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）。這種情況下，其通常選擇買入利率互換（IRS）、通脹互換等衍生品。

通俗點(diǎn)說，英國養(yǎng)老基金為了獲取固定收益，以便有錢為英國民眾發(fā)放養(yǎng)老金，一般會采用加杠桿的方式進(jìn)行投資，而收益相對固定、安全性最高的國債則是其重倉的對象。

正常情況下，英國養(yǎng)老金的這種策略不會出現(xiàn)大問題。但不幸的是，英國國債收益率的短期罕見暴漲，擊中了養(yǎng)老金的“阿喀硫斯之踵”。

面對短期虧損，英國養(yǎng)老金必須追加保證金，從而導(dǎo)致其流動(dòng)性吃緊。為此，其不得不拋售所持有的英國國債，但大規(guī)模拋售下，英國國債將進(jìn)一步下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其需要繳納更多的保證金。

由此，英國養(yǎng)老金陷入了“拋售國債獲取現(xiàn)金-國債價(jià)格下跌（收益率上升）-繳納更多保證金-繼續(xù)拋售國債”的惡性循環(huán)。

在金融市場，這是一種“死亡螺旋”。

據(jù)英國養(yǎng)老金咨詢公司XPS投資主管本·戈?duì)柕鹿烙?jì)，在XPS提供咨詢的400個(gè)養(yǎng)老金項(xiàng)目中，至少有一半要被追加保證金，而整個(gè)行業(yè)正在尋求填補(bǔ)1000億至1500億英鎊的資金缺口。換算為人民幣的話，這一缺口超過了一萬億。

如果是一家對沖基金，此時(shí)可能大概率會走上與雷曼兄弟相似的命運(yùn)。但養(yǎng)老金的背后站著英國政府，在發(fā)現(xiàn)形勢不妙后，英國央行打開了自己的工具箱，緊急出手干預(yù)。

9月28日，英國央行宣布將在未來兩周內(nèi)“無限量”購買國債。

“當(dāng)英國央行介入時(shí)，幾家養(yǎng)老基金離崩潰還有幾個(gè)小時(shí)。”英國央行副行長坎利夫如是說。

投資公司Cardano Investment首席執(zhí)行官Kerrin Rosenberg則表示，如果28日英國央行沒有進(jìn)行干預(yù)，大約90%的英國養(yǎng)老金將耗盡抵押品并破產(chǎn)清算。

英國央行在最后時(shí)刻穩(wěn)定住了國債市場，養(yǎng)老基金暫時(shí)擺脫了爆倉的危險(xiǎn)。而從特拉斯點(diǎn)燃“導(dǎo)火索”，到英國央行救市，只用了短短6天，可以說經(jīng)歷了“驚魂一刻”。

冰凍三尺，非一日之寒。這是40年來英國養(yǎng)老金積弊的一次的總爆發(fā)。危機(jī)背后的原因，乃至于未來的走向，都與另一位女首相有關(guān)：撒切爾夫人。

如果評選二戰(zhàn)之后對英國影響最大的政治人物，撒切爾夫人肯定是最有力的候選人之一。

正是在她十一年任期內(nèi)（1979年5月至1990年11月），英國的養(yǎng)老制度進(jìn)行了大刀闊斧的改革，一直延續(xù)到現(xiàn)在。

英國現(xiàn)代的養(yǎng)老制度始建于上世紀(jì)四十年代。1942年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·貝弗里奇發(fā)布《貝弗里奇報(bào)告》，這份報(bào)告全面地評估了人生的主要風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)想了一整套“從搖籃到墳?zāi)?span lang="EN-US">”、全覆蓋的社會福利方案。

《貝弗里奇報(bào)告》奠定了現(xiàn)代社會保障制度的基礎(chǔ)，以這份報(bào)告作為施政綱領(lǐng)，英國工黨在戰(zhàn)后大選中成功翻盤，擊敗了大名鼎鼎的保守黨領(lǐng)袖丘吉爾。

但到了上世紀(jì)六七十年代，西方經(jīng)濟(jì)陷入滯脹危機(jī)，英國在慷慨的社會福利、過多的政府管制、龐大的公營部門以及強(qiáng)勢的工會等多種因素作用下，顯示出了難堪重負(fù)的疲態(tài)。

在這種背景下，保守黨黨魁撒切爾夫人登臺執(zhí)政，成為英國史上首任女首相。

在1979年至1990年的三屆任期中，撒切爾夫人奉行自由市場理論，以貨幣政策控制通貨膨脹、以減稅增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、以削減福利減少公共開支，以私有化改革“去國有化”，進(jìn)行了一系列相當(dāng)激進(jìn)的改革舉措。

養(yǎng)老金制度作為社會保障的根基之一，自然也是撒切爾夫人改革的重點(diǎn)“照顧”對象——反對國家對社會福利的干預(yù)，主張取消政府在福利供應(yīng)方面的主導(dǎo)作用。因此撒切爾夫人養(yǎng)老金改革的核心，就是將沉重的社會福利負(fù)擔(dān)，從政府中轉(zhuǎn)移出來，形成“政府+社會+個(gè)人”的三重支柱格局。

經(jīng)過撒切爾夫人的強(qiáng)勢改革，英國養(yǎng)老金制度的基本輪廓被確定下來。此后，歷任首相也對養(yǎng)老金制度進(jìn)行了大大小小的改革，在框架上基本仍延續(xù)了撒切爾夫人的改革路徑。

目前，英國養(yǎng)老金體系由國家養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老金構(gòu)成。其中，作為第二支柱的職業(yè)養(yǎng)老金，是整個(gè)英國養(yǎng)老金體系中最重要的組成部分，也是英國老人退休后最主要的資金來源。

改革減輕了政府負(fù)擔(dān)，卻始終沒能解決一個(gè)問題：資金缺口。在新世紀(jì)的第二個(gè)十年，隨著英國人口老齡化的加劇，養(yǎng)老金的資金缺口問題更加嚴(yán)峻。

2011年，英國特許保險(xiǎn)學(xué)會（CII）在關(guān)于退休存儲的報(bào)告中指出，未來40年里，英國將面臨9萬億英鎊的存儲缺口，每個(gè)退休人員每年的養(yǎng)老金會短缺1.67萬英鎊。同期，英國《每日電訊報(bào)》的一篇報(bào)道還顯示，有多達(dá)1400萬勞動(dòng)者在退休時(shí)，將領(lǐng)取遠(yuǎn)比他們父輩少得多的養(yǎng)老金。

到2022年，在全球黑天鵝事件此起彼伏的背景下，英國養(yǎng)老金問題更加突出。

今年7月，《衛(wèi)報(bào)》曾有報(bào)道指出，英國歷史上“偉大的不退休”開始了，那指的是，退休的65歲以上高齡層因生活費(fèi)負(fù)擔(dān)再次開始工作。

不斷增大的生活成本，已經(jīng)無法維持生活的國家養(yǎng)老金，正迫使越來越多的英國退休老人重返工作崗位，他們必須重新工作，才能支付不斷走高的能源和食品賬單。

這一趨勢下，英國養(yǎng)老金的壓力可想而知，其很難拒絕金融杠桿帶來的誘惑。特別是近年來，互換類衍生品被LDI策略養(yǎng)老金大舉使用，成為埋在英國萬億養(yǎng)老金之下的“定時(shí)炸彈”。

如果不出現(xiàn)極端情況，這顆“定時(shí)炸彈”的引信就不會打開。但是，人類金融危機(jī)的歷史早已證明，極端情況只會遲到，不會消滅。

一心想做“撒切爾第二”的特拉斯，選擇了同樣激進(jìn)的手段，卻忽略了時(shí)過境遷的背景，才點(diǎn)燃了這根“導(dǎo)火索”。

雖然央行出手，財(cái)政大臣走馬換將，但危機(jī)并未真正解除。

為了平息減稅計(jì)劃帶來的沖擊，特拉斯來了一次180度的政策大轉(zhuǎn)彎。

在克沃滕辭職之前，英國政府先是撤回了一項(xiàng)針對高收入者的減稅計(jì)劃，隨后其又取消了方案中的關(guān)鍵內(nèi)容，并最終上調(diào)了企業(yè)所得稅稅率，連續(xù)剎車倒車。

在不到一個(gè)月的時(shí)間里，特拉斯身體力行，給全世界上解釋了一下什么叫“朝令夕改”。

面對國內(nèi)日趨激烈的反對聲，特拉斯雖然承認(rèn)了此前的政策失誤，但并未流露出辭職的意向。她表示：

“我這樣果斷行動(dòng)（解雇克沃滕）是因?yàn)槲乙却_保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，作為首相，我總是以國家利益為重。”

▲圖源：英國《每日電訊報(bào)》

對此，英國國內(nèi)輿論并不買賬，關(guān)于特拉斯被“逼宮”的消息紛至沓來——克沃滕之后，新任財(cái)政大臣亨特并未給這位女首相太大的支持。甚至剛一上任，他便指出特拉斯的減稅計(jì)劃“犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤”，表示不但會推翻減稅措施，還要考慮增加稅收、縮減開支等財(cái)稅政策。相比之下，工黨領(lǐng)袖10月19日的質(zhì)詢，只是一個(gè)精彩場面而已。

就在特拉斯為保住首相位子“焦頭爛額”之際，更大的危機(jī)正在逼近。

10月21日，全球三大評級機(jī)構(gòu)中的標(biāo)普、穆迪將重新評估英國政府的信用評級。屆時(shí)，英國主權(quán)信用評級可能遭到下調(diào)。在此之前，標(biāo)普已將英國的評級展望由“穩(wěn)定”下調(diào)為“負(fù)面”。

一旦信用評級遭下調(diào)，英國龐大的外債將會壓力倍增，外界向英國提供債務(wù)融資將面臨“額外風(fēng)險(xiǎn)”，英國金融市場或?qū)⒃俣仍獾街負(fù)簟?span lang="EN-US">

目前，雖然在英國央行出手下，養(yǎng)老基金暫時(shí)獲得喘息，但警報(bào)并未解除。為了籌集資金，許多養(yǎng)老基金已經(jīng)出售其流動(dòng)性資產(chǎn)，并以有記錄以來最快的速度出售股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金份額、房地產(chǎn)等更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)。

信心，正在快速流失。

“即使克沃滕被解職，并宣布上調(diào)企業(yè)所得稅稅率，也不足以恢復(fù)（民眾）對金融市場的信心。”凱投宏觀首席英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴爾斯如是說。

資產(chǎn)管理公司晉達(dá)投資（Ninety One）創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官杜托（Hendrik du Toit）則認(rèn)為，養(yǎng)老金危機(jī)拉開了英國債券市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的帷幕。他指出，英國目前存在多層次的危機(jī)，“市場就會面臨一個(gè)基本上由養(yǎng)老基金帶來的金融結(jié)構(gòu)性問題。此外，市場還會面臨一個(gè)信譽(yù)很有限的政府。”

面對這種情況，英國央行發(fā)布警告稱，債券市場的功能失衡以及低價(jià)拋售的潛在動(dòng)力，仍然對英國金融市場穩(wěn)定構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，這已不僅僅是英國自己的風(fēng)險(xiǎn)。

面對英國養(yǎng)老金爆發(fā)的危機(jī)，最心有戚戚的是誰？自然離不開制度相近的西方各國。

首當(dāng)其沖的正是美國。

作為全球養(yǎng)老金規(guī)模（約35萬億美元）最大的國家，美國養(yǎng)老金的背景與英國不同。英國養(yǎng)老金大量投資于英國國債，且固定收益型占比很高，因此需要更高的債券收益率。但收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。相比之下，在“美元霸權(quán)”加持下，美國養(yǎng)老金總體上相對安全。

但是，這并不代表美國養(yǎng)老金就可以高枕無憂。

根據(jù)普華永道在2021年發(fā)布的一份調(diào)查報(bào)告顯示，25%的美國成年人沒有退休儲蓄金，只有近36%的成年人感覺自己的退休計(jì)劃有著落。而從2021年到2030年，將有約4500萬美國人退休，占到全美人口近15%。

近日，養(yǎng)老金鑒證專家Edward Siedle在《英國養(yǎng)老基金瀕臨崩潰是對美國養(yǎng)老金的警告》一文中指出，雖然與英國不同，但美國養(yǎng)老金也有“有毒物質(zhì)”。

在文中，Edward Siedle著重指出，聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)PBGC（退休金津貼保證公司）已資不抵債，它的職能，正是為私營部門養(yǎng)老金計(jì)劃中近4000萬美國人的養(yǎng)老金福利提供保護(hù)；其次，在徹底廢除了州公共記錄法之后，幾乎所有與養(yǎng)老金投資有關(guān)的信息都不受公眾監(jiān)督，公共養(yǎng)老金的透明度還不如20年前；第三，美國養(yǎng)老金比以往任何時(shí)候都更追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，但投資的長期表現(xiàn)往往不佳。而大多數(shù)養(yǎng)老金基金經(jīng)理甚至不知道他們的投資組合中有多少杠桿。

目前，股票和債券作為養(yǎng)老金投資組合的最大組成部分，今年跌幅在20%上下，美國的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司同樣也面臨著重大損失，只是沒有出現(xiàn)英國的極端情況而已。

除美國外，德國養(yǎng)老金也被點(diǎn)名。

近日，高盛表示，德國政府債券市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（德國政府債券和利率互換協(xié)議之間的利差）已經(jīng)升至2008年金融危機(jī)以上。同時(shí)，用利率期權(quán)對沖德國國債的成本也達(dá)到歷史最高水平。其指出，在德國與英國，與通脹掛鉤的政府債券收益率已跌至負(fù)值，其次是美國市場。這將讓保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金陷入困境。

不難預(yù)見，在美聯(lián)儲加息、地緣政治動(dòng)蕩、能源緊張等因素影響下，西方主要經(jīng)濟(jì)體通脹居高不下，全球金融市場的動(dòng)蕩仍將持續(xù)，這種情況下，英國養(yǎng)老金危機(jī)或許只是冰山一角，更大的危機(jī)仍隱藏在水面以下。

相比之下，中國的養(yǎng)老金基金要穩(wěn)健的多，其用于投資的比例不到三成，而且其投資收益多為浮動(dòng)利率，授權(quán)投資機(jī)構(gòu)較多，投資面分散，風(fēng)險(xiǎn)很小，投資收益總體上仍很可觀。

更為重要的是，對于關(guān)系到所有國民退休生活保障的養(yǎng)老金，中國在養(yǎng)老金的制度設(shè)計(jì)上，長期堅(jiān)持穩(wěn)定為先，盡可能分散任何大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

反觀此次危機(jī)，能夠在養(yǎng)老金制度歷史最悠久、設(shè)計(jì)最復(fù)雜、金融業(yè)發(fā)達(dá)的英國爆發(fā)，背后的制度性根源，或許更值得深思。

曾幾何時(shí)，他們是全世界羨慕的對象。

[1]《從撒切爾到梅的英國養(yǎng)老金制度改革及對中國的啟示》王雯

[2]《決心已定！英國央行重申救市政策期限，能穩(wěn)住市場嗎？》第一財(cái)經(jīng)

[3]《英國4個(gè)月內(nèi)換了4位財(cái)政大臣，未來英國經(jīng)濟(jì)會更糟糕嗎？》極目新聞

[4]《資產(chǎn)管理公司：英養(yǎng)老金危機(jī)暴露出英債的結(jié)構(gòu)性漏洞》智通財(cái)經(jīng)

[5]《養(yǎng)老金崩盤！不只在英國，這是場全球危機(jī)》華爾街見聞

[6]《英國養(yǎng)老金沖擊是否會成為海外風(fēng)險(xiǎn)開端？》國信證券

[7]《受高物價(jià)影響，英國老人推遲退休或重回職場》周到上海