宋鴻兵：全球金融危機(jī)第二波的幾大病癥

2009年02月23日 第一財經(jīng)日報

很多人認(rèn)為金融危機(jī)是不可預(yù)測的，我的觀點(diǎn)是金融危機(jī)可以被預(yù)測，因為危機(jī)的邏輯線條是完整的：整個美國由于大量的金融創(chuàng)新和衍生品的出現(xiàn)，導(dǎo)致了杠桿比率會逐步地放大，而高杠桿的最大問題在于，資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，這場危機(jī)就很難制止，形成惡性循環(huán)。

2008年我曾提出危機(jī)的四階段的預(yù)測。第一階段是次貸危機(jī)，2007年2月到2008年5月， 美國次級房地產(chǎn)抵押貸款市場危機(jī)爆發(fā)，美國房地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重衰退；第二階段是信用違約危機(jī)，從2008年6月起，其主要標(biāo)志是信用違約掉期(CDS，Credit　Default　Swap)等金融衍生品市場即將出現(xiàn)全面危機(jī)；第三階段是利率市場危機(jī)，信貸全面緊縮造成長期貸款利率飆升，觸發(fā)利率掉期(IRS)市場危機(jī)；第四階段是美元地位危機(jī)，全球美元資產(chǎn)出現(xiàn)信心危機(jī)，造成美元的世界儲備貨幣地位動搖。

我們目前仍然處于危機(jī)的第二階段，該階段分為上下兩個半場。上半場是以雷曼兄弟等五大投行的消失為代表，這已經(jīng)發(fā)生。有很多聲音認(rèn)為危機(jī)到此為止，但我認(rèn)為危機(jī)不僅沒有結(jié)束，而且還將發(fā)生更大的危機(jī)，也就是本文所提出的危機(jī)第二波。除了美國，危機(jī)的演進(jìn)還在全球產(chǎn)生了其他的重大風(fēng)險。

1.債券市場違約沖擊美國商業(yè)銀行體系

信用違約危機(jī)的上半場，主要發(fā)生在基于地產(chǎn)市場的信貸違約，以及建立在地產(chǎn)信貸之上的金融衍生品市場。而信用違約危機(jī)的下半場，將是規(guī)模更為龐大的債券市場違約，表現(xiàn)在企業(yè)債券、金融機(jī)構(gòu)債券、地方政府債券，乃至國家債券，其中尤其是企業(yè)債券市場的垃圾債券市場。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，首先受重創(chuàng)的就是美國的企業(yè)債市場。美國企業(yè)債及其衍生市場的規(guī)模是22.5萬億美元，這些企業(yè)債和按揭貸款一樣被衍生了很多次。而企業(yè)債中的垃圾債券，即相當(dāng)于企業(yè)債中的次級債。

目前美國企業(yè)垃圾債券的總規(guī)模是3萬億美元左右，我們預(yù)期未來半年左右，垃圾債券的違約率將從4.5%急劇上升到突破20%，在一年前我們認(rèn)為這個違約率上升會到10%的水平，當(dāng)前我們的估算比一年前的預(yù)測提高了一倍，當(dāng)初的估算是保守的。

從歷史周期來看，一旦美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，垃圾債券的違約率都大幅提高，1991年和2001年的衰退都體現(xiàn)在了垃圾債券的違約率大幅上升上。垃圾債券的違約危機(jī)，及其對金融市場的沖擊，對美國商業(yè)銀行體系的沖擊，現(xiàn)在好像被很多人忽略掉了。

垃圾債券的違約危機(jī)沖擊的主要對象是以花旗銀行、美國銀行等為代表的美國商業(yè)銀行體系，另外還有對沖基金行業(yè)和保險公司行業(yè)。

上周五，美國花旗銀行股價跌到1.95美元，美國銀行跌到3美元多。在“兩房”危機(jī)時，“兩房”的股票也出現(xiàn)了暴跌。美國商業(yè)銀行體系也處在這個危險的邊緣。如果像“兩房”一樣，美國商業(yè)銀行體系被國有化，商業(yè)銀行體系的巨額負(fù)債將會導(dǎo)致美國整體國家債務(wù)規(guī)模翻番達(dá)到20萬億美元，這會導(dǎo)致市場對美國國債體系更大的不信任，美國國債融資成本也將大幅上揚(yáng)。而這將是危機(jī)第三階段利率市場危機(jī)的先兆。

另外除了企業(yè)類債券，美國地方政府的債券違約也值得關(guān)注。我在美國所居住的華盛頓地區(qū)的小學(xué)學(xué)校校車已經(jīng)停開，要家長自己接小孩。我家旁邊的教堂里面牧師已經(jīng)下崗了。華盛頓地區(qū)應(yīng)該是跟經(jīng)濟(jì)周期不太相關(guān)的地區(qū)，連這個地方都已經(jīng)到了牧師下崗的程度。美國加州政府可能將是美國政府中第一個出現(xiàn)大規(guī)模的地方政府違約的地區(qū)。

2.危險的歐洲

歐洲金融市場的焦點(diǎn)問題有三個方面值得我們關(guān)注。

其一是歐洲銀行系統(tǒng)的問題資產(chǎn)總額將極為龐大。

2月11日，英國《每日電訊報》披露了歐洲財長們討論拯救銀行系統(tǒng)的17頁秘密文件，文章稱：“歐盟估計歐洲銀行系統(tǒng)問題資產(chǎn)總額可能高達(dá)歐洲銀行資產(chǎn)負(fù)債表的44%……總金額高達(dá)16.3萬億英鎊(約為25萬億美元)?！痹搱蟮涝趪H金融市場造成了巨大的影響，但是該信息的網(wǎng)絡(luò)新聞被回收，隨后這段文字被刪除并修改，內(nèi)容變?yōu)椋骸肮浪阏扔媱澦斐傻目傎Y產(chǎn)沖銷額將相當(dāng)驚人，無論是絕對值還是占成員國GDP的相對值。”

如果該報道初始提供的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，將提醒我們歐洲銀行體系面臨著規(guī)模龐大的問題資產(chǎn)。

其二是過于依賴外幣貸款的東歐市場面臨垮塌風(fēng)險。

東歐市場垮塌的原理、規(guī)模與1997年從泰銖貶值開始的亞洲金融危機(jī)相當(dāng)?，F(xiàn)在市場認(rèn)為東歐地區(qū)是歐洲的次等地區(qū)，每個投資者都在設(shè)法逃出去。東歐地區(qū)沒有哪種貨幣能不受此影響。從波蘭到俄羅斯，政府債券保險成本進(jìn)一步上升，而各國的貨幣匯率則在下跌。

比如，2月17日，匈牙利福林特兌歐元跌至歷史低點(diǎn)。2月18日，波蘭茲羅提兌歐元也跌至近期低點(diǎn)，自8月份以來跌去了三分之一。2月19日，10年期奧地利國債CDS擴(kuò)大至127個基點(diǎn)，上周一為117個基點(diǎn)。

東歐問題的核心，在于過于依賴外幣貸款(這些貸款現(xiàn)在正面臨越來越多的違約)、全球經(jīng)濟(jì)下滑之下西方鄰國對其出口產(chǎn)品需求銳減的結(jié)果。

其三是瑞士可能面臨貨幣危機(jī)。

隨著東歐國家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，貨幣和資產(chǎn)價格加速下滑，導(dǎo)致瑞士銀行在東歐國家發(fā)放的大量貸款面臨違約的風(fēng)險。國際清算銀行的報告指出，總額為2000億美元的東歐國家外債中很大一部分是借入的瑞士法郎，在全球范圍內(nèi)流通的瑞士法郎債務(wù)高達(dá)6750億美元。

過去十年間，瑞士銀行家在對東歐的放貸過程中低估了風(fēng)險，使得瑞士法郎貸款利率大大低于東歐各國本國貨幣貸款利率，導(dǎo)致瑞士法郎貸款在東歐的規(guī)模急劇擴(kuò)大。在波蘭、匈牙利和克羅地亞，瑞士法郎成為最重要的外幣，被稱為東歐的“美元”?，F(xiàn)在，瑞士銀行不得不發(fā)行大量美元債券為自己融資。

3.巨量美元基礎(chǔ)貨幣增發(fā)

導(dǎo)致全球價格體系急轉(zhuǎn)？

2008年11月以來，美聯(lián)儲創(chuàng)造了歷史上令人驚恐的貨幣發(fā)行量。

1913~2008年，美聯(lián)儲用了95年時間將基礎(chǔ)貨幣量做到了7500億美元，而外號“直升機(jī)上的伯南克”從2008年11月開始，在2個月時間內(nèi)增發(fā)了同等數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，他創(chuàng)造了人類有史以來最快的印鈔紀(jì)錄，兩個月之內(nèi)，基礎(chǔ)貨幣突破了一倍，現(xiàn)在接近1.9萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總額已經(jīng)超過2.5萬億美元。

很多人只看到了美國政府以財政稅收渠道的救市規(guī)模，沒有看到美聯(lián)儲通過直接購買債券等各種方式促成的令人驚恐的貨幣發(fā)行量。而很多人認(rèn)為美元基礎(chǔ)貨幣的暴漲對今后的經(jīng)濟(jì)金融市場沒有影響。但我們認(rèn)為，美元這種前所未見的貨幣增發(fā)，將對今后世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的沖擊，將會對世界價格體系產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。

2008年去杠桿化導(dǎo)致的全球大宗商品價格的暴跌出乎了很多人士的預(yù)料，現(xiàn)在很多人士預(yù)期世界會否將呈現(xiàn)長期的通貨緊縮。但在2009年以及今后，一個可能的風(fēng)險是整個價格體系的劇烈反轉(zhuǎn)，一場惡性通脹可能即在不遠(yuǎn)的前方。石油價格可能在面臨另外一次突然而猛烈的沖擊。

(作者為環(huán)球財經(jīng)研究院院長)

微信掃一掃，進(jìn)入讀者交流群

獻(xiàn)一朵花： 鮮花數(shù)量：