第二波金融海嘯推演

來源：《商界評論》雜志

■文/宋鴻兵，環(huán)球財經(jīng)研究院院長

第二波金融海嘯無法阻擋

我認(rèn)為，第二波金融海嘯的到來是任何人都阻擋不了的。

正在發(fā)生的美國次貸危機只是全面?zhèn)鶆?wù)危機的引爆期，美國債務(wù)高企這一結(jié)構(gòu)性矛盾即將導(dǎo)致全球金融危機爆發(fā)。這場危機的演變可以分為以下四個階段：

第一階段，次級房貸危機。

第二階段，違約海嘯。首先是調(diào)息導(dǎo)致月供陡升，從而出現(xiàn)大規(guī)模違約。大規(guī)模的違約導(dǎo)致整個固定證券市場定價體系的混亂。這一階段分上、下半場：上半場以五大投資銀行倒閉，“兩房”被接管作為核心事件;下半場以美國的商業(yè)銀行被國有化作為標(biāo)志。

第三階段，美國商業(yè)銀行國有化完成以后，美國政府將會海量增發(fā)國債，這就導(dǎo)致利率火山噴發(fā)，長期收益率狂漲，所有融資成本同步上漲，從而嚴(yán)重打擊美國現(xiàn)在的實體經(jīng)濟，債務(wù)進一步上升，融資成本更為高漲。

最后導(dǎo)致越來越多的資產(chǎn)脫離美元資產(chǎn)，形成美元冰河期。這是第四階段，我們還沒有時間表。但隨著第二波金融海嘯的呼之欲出，危機朝著第三階段發(fā)展的趨勢已經(jīng)越來越明顯了。

爆發(fā)時間：2009年4～9月

我預(yù)測第二波金融海嘯將在今年4～9月爆發(fā)。

如果說第一波出現(xiàn)問題的核心是按揭抵押貸款中間的次級貸，那么次級貸爆發(fā)實際上是有準(zhǔn)確時間表的，我們根據(jù)利率調(diào)整的時間表，基本上可以準(zhǔn)確地判斷整個次貸危機爆發(fā)的一系列時間點。

在2007年底，我們已經(jīng)非常準(zhǔn)確地看出，到2008年6～8月，會有集中的大規(guī)模調(diào)息發(fā)生。這導(dǎo)致美國許多家庭的資金鏈斷裂，尤其是次級貸款人。這個過程會引發(fā)整個固定類收益產(chǎn)品的價格出現(xiàn)紊亂，進而導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。

如果這種邏輯成立的話，那么第二波的演繹是類似的。

我們認(rèn)為第二波將發(fā)生在企業(yè)債、金融債這個領(lǐng)域，它的一個核心點，爆發(fā)最薄弱環(huán)節(jié)就是垃圾債。所以如果我們能夠準(zhǔn)確地判斷垃圾債券違約高峰期出現(xiàn)的時間段，我們就可以得到金融海嘯第二波發(fā)作的時間表。

從現(xiàn)在掌握的垃圾債券違約這個情況來看，今年的3月到10月，垃圾債違約率會上漲3～5倍，很可能從現(xiàn)在的4.5%發(fā)展到突破20%。這個時間段，我覺得醞釀著重大的危機。

引發(fā)原因：垃圾債券

半年以前，我們看到的危機主要是集中在美國按揭抵押貸款市場。這塊市場規(guī)模大概是13萬億美元。

但是我們現(xiàn)在看到的新危機爆發(fā)點，實際上是一個更大的規(guī)模市場，包括美國的地方債券、企業(yè)債、金融債、信用卡債和一系列的像消費類貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款等。這一塊總規(guī)模加在一起是25萬億美元，是按揭抵押貸款市場的兩倍左右。在這個市場上所衍生出來的一系列衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，跟按揭抵押貸款是類似的，規(guī)模是更大的。

從這個角度來說，半年以前由次貸問題所引發(fā)的整個按揭貸款市場及其衍生品出現(xiàn)重大危機，已經(jīng)導(dǎo)致了整個世界金融系統(tǒng)出現(xiàn)了重大混亂。這一次企業(yè)債和金融債領(lǐng)域出現(xiàn)的大規(guī)模違約，將集中發(fā)作在垃圾債券市場。

垃圾債券類似于企業(yè)債中間的次級債，它及其衍生產(chǎn)品出現(xiàn)重大危機的話，其規(guī)模和影響力將大于去年次貸問題所引發(fā)的第一波金融海嘯。

以海嘯的規(guī)模來衡量的話，如果說第一波是浪高60米，那么第二波有可能是180米，是3倍于第一波的規(guī)模。

沖擊對象：商業(yè)銀行

金融海嘯第一波主要沖擊的是美國的影子銀行系統(tǒng)，也就是美國的投資銀行和跟資產(chǎn)證券化相關(guān)的機構(gòu)，包括保險機構(gòu)、對沖基金。第二波沖擊的重點和中心地區(qū)將是美國的商業(yè)銀行。

不光是美國，包括歐洲商業(yè)銀行體系在內(nèi)的大型商業(yè)銀行，將是第二波金融海嘯集中沖擊的核心領(lǐng)域。當(dāng)然也包括一些大型保險公司和對沖基金，但是核心將爆發(fā)在商業(yè)銀行體系。

現(xiàn)在，最明顯的突發(fā)事件是歐美一系列大型商業(yè)銀行出現(xiàn)不景氣，它們只有兩種可能：要么破產(chǎn)保護，像雷曼那樣;要么被徹底國有化。

比如說美國的20個最大商業(yè)銀行，集中地出現(xiàn)三五家被徹底國有化，或者陷入破產(chǎn)保護，這就是一個標(biāo)志性的一個事件。當(dāng)然也包括歐洲，歐洲很可能也會出現(xiàn)若干家商業(yè)銀行被徹底國有化，這些都可以作為金融海嘯第二波的標(biāo)志性事件。

以前我們主要分析美國，但是現(xiàn)在歐洲問題也是越來越嚴(yán)重，很可能金融海嘯第二波存在兩個爆發(fā)點，一個在美國，另外一個在歐洲，尤其是東歐引發(fā)重大的債務(wù)危機，導(dǎo)致貨幣狂跌，最后拖累西歐，像德國、奧地利、瑞士這些國家信貸的質(zhì)量，導(dǎo)致他們的商業(yè)銀行體系也出現(xiàn)重大危機。

這兩個爆發(fā)點有可能是同時爆發(fā)，也有可能是一邊先爆發(fā)，把另外一邊給拖下水，或者把兩邊互相拖累，一起進入惡性循環(huán)。因此，現(xiàn)在我們還不好判斷可能先出問題的到底是歐洲銀行系統(tǒng)還是美國銀行系統(tǒng)，或是兩者同時出問題。

當(dāng)歐美同時出現(xiàn)商業(yè)銀行重大危機的時候，全世界金融體系都將受到更加嚴(yán)重的沖擊。這樣的話，會使其他國家，包括日本、南美和亞洲的一系列國家都受到波及，其沖擊力很可能比去年更加嚴(yán)重。

擴散：儲戶資金安全

盡管第二波金融危機會對商業(yè)銀行造成巨大沖擊，但由于美國、歐洲存款保險制度的存在，大家銀行存款徹底損失掉的可能性并不大。

比如說美國，現(xiàn)在已經(jīng)把每個賬戶的保險額從10萬美元提高到25萬美元，也就是說，只要你在銀行一個賬戶的存數(shù)不超過25萬美元，你的存款就是安全的。一些大型保險公司像AIG，政府也不能允許它破產(chǎn)，政府必須要用財政來貼補它，或者是直接拯救它，或者把它國有化。

但這并不意味著大家的投資是安全的。

政府最后要拯救它，一定要用其他地方的資金來補救，如果現(xiàn)在錢不夠，比如說奧巴馬政府，現(xiàn)在預(yù)算赤字是1.5萬億美元，如果拯救的資金量太大，錢不夠，就只能通過增發(fā)國債。

增發(fā)國債如果在市場上銷售不暢，很可能是美聯(lián)儲來購買，這樣的話，會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放，或者國債供應(yīng)過剩。在這兩種情況之下，實際上都是在稀釋美元的含金量，從這個意義上來講，對大家都是有影響的。

美國救市思路出了問題

人們在這場金融危機中提出了各種各樣的觀點，有人說是華爾街的貪婪，有人說是美國政府監(jiān)管不力，有人說是借貸者盲目。這些都構(gòu)成了金融危機的重要原因，但是我覺得這些都不是根本性的。

根本性的原因出在上游，也就是美元的發(fā)行機制導(dǎo)致美元發(fā)行過量。

上游危機卻下游施救

1971年布雷頓森林體系解體以來，美元處在一種無節(jié)制的發(fā)行狀態(tài)，它既不受黃金剛性制約，又沒有國際組織監(jiān)督這種軟制約。在這兩種制約都沒有的情況下，絕對的權(quán)力導(dǎo)致絕對的腐敗，美元也不例外。

幾十年積累下來，美國實際上是通過一種鑄幣稅向全世界搜刮財富。這就必須要以增加國債、增加貿(mào)易赤字作為代價。

從1971年到現(xiàn)在，積累了多年的美元發(fā)行機制造成的美國債務(wù)增加，已經(jīng)到了53萬億美元的驚人規(guī)模，即美國的國債、所有企業(yè)和私人的總負(fù)債。

這就構(gòu)成了一個債務(wù)的堰塞湖，在這個堰塞湖上游，積聚了大量的壓力?，F(xiàn)在金融系統(tǒng)就好像是一個堤壩，已經(jīng)越來越不堪承受這么大的債務(wù)壓力，出現(xiàn)了裂口和決堤，導(dǎo)致下游洪水的泛濫。這是這場金融危機中非常重要的一個現(xiàn)象。

從本質(zhì)上看，這場金融危機是一個債務(wù)危機。現(xiàn)在各國的救市方法，卻主要集中在下游拯救流動性。但這場危機真正核心的問題是上游的支付危機，從流動性來解決問題，是不可能從根本上緩解上游的支付壓力的。

美救市行動未針對支付危機

美國救市的主要資源并沒有花在解決上游支付危機這個問題上，而是用來拯救下游的流動性，也就是說90%以上的救助方法全部是幫華爾街去補窟窿。但是納稅人包括企業(yè)所承受的重大債務(wù)壓力沒有得到有效的緩解。

有人做過估算，現(xiàn)在美國政府已經(jīng)投入到金融機構(gòu)的擔(dān)保也好，直接注入流動性也好，還有一系列購買它的股份也好，總額已經(jīng)是數(shù)萬億美元了。如果把這筆資金直接用到上游去替納稅人還錢，去消除按揭抵押貸款本質(zhì)的原因的話，那么上游的危機已經(jīng)得到緩解。關(guān)鍵這個東西就涉及到一個公平性的問題。

你到底是把救助的主要方向放在整個華爾街，放在整個金融系統(tǒng)，還是放在拯救納稅人、拯救消費者上，這是兩種截然不同的思路。在我看起來，如果是拯救銀行的話，實際上不足以從根本上解決問題。你解決了一批爛賬，上游的經(jīng)濟在不斷地惡化，老百姓不斷出現(xiàn)下崗、被裁員，上游的違約將會持續(xù)不斷地爆發(fā)。

也就是你清理完一批爛賬之后，過不了多長時間，新的一批爛賬又會形成，而且這一系列救市方法都以增加政府的負(fù)債為代價。這樣的話，會導(dǎo)致整個上游的壓力持續(xù)不斷地增加。

奧巴馬抱薪救火

我認(rèn)為現(xiàn)在大家所采取的辦法是沒有效果的，非但沒有效果，很可能會加重危機和使危機復(fù)雜化。

奧巴馬政府試圖以借更多的債務(wù)來緩解債務(wù)危機，他是抱薪救火，按照這種思路救市是不會奏效的。

目前由政府出錢來購買銀行的壞資產(chǎn)，等于在洪水暴發(fā)的下游去抽水;向銀行注資，就如同在加固堤壩，而上游還在繼續(xù)下暴雨。

我們倒回去看2007年小布什團隊，包括他們2007年發(fā)表的一系列言論和他們對市場的判斷，應(yīng)該說90%的判斷都是錯誤的。在這樣的情況之下，奧巴馬團隊能不能比小布什團隊做得更好呢?從現(xiàn)在的分析判斷來看，他的救市思路是有問題的。

這場危機已經(jīng)是非常龐大的危機，它的調(diào)整不是一年兩年能夠奏效的，無論是誰，哪怕是羅斯福在世，要想拯救當(dāng)前這場危機，也不可能是半年，或者是一年，就能把這場危機給徹底解決。

中國政府和企業(yè)如何應(yīng)對

通過這場危機，我們發(fā)現(xiàn)，中國的金融體系存在的最大問題在于：一方面儲蓄量非常大;而另一方面中國很多實體經(jīng)濟，特別是中小這種企業(yè)極端缺乏資金。在危機中，我們需要轉(zhuǎn)變外匯儲備管理的思路，同時為解決中小企業(yè)融資難的問題，應(yīng)該大力推動金融創(chuàng)新。

中國外匯儲備管理要轉(zhuǎn)變思路

我們現(xiàn)在主要是把外匯資產(chǎn)當(dāng)成一種普通的貨幣，很強調(diào)它的流動性和安全性。實際上，貨幣背后對應(yīng)的是實實在在的財富，也就是各種各樣的勞動產(chǎn)品和服務(wù)、高新技術(shù)和各種礦產(chǎn)資源。對于外匯儲備的管理，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)化一種新的思路，在危機之中，我們要的是真正的財富的控制力，而不是外匯儲備的票面價值。

中國現(xiàn)在應(yīng)該趁著國際資源價格偏低這樣一個比較好的時機，大力在全世界，利用外匯儲備資源，去控制各種各樣基礎(chǔ)的資源和資產(chǎn)。這個是當(dāng)務(wù)之急，而且是必須要做的。

第二，應(yīng)當(dāng)適時和適量增加黃金儲備，因為黃金是硬資產(chǎn)中間最重要的一個組成部分。我們以前可能過多偏重于美國國債、“兩房”債券和一系列金融類資產(chǎn)，現(xiàn)在應(yīng)該關(guān)注實實在在的硬資產(chǎn)。

中國應(yīng)該是大力推動金融創(chuàng)新

中國應(yīng)該大力推動金融創(chuàng)新，這個概念聽起來好像有點奇怪。美國之所以出問題，不就是因為金融創(chuàng)新嗎?其實不對，美國出現(xiàn)問題最本質(zhì)的原因還是它的債務(wù)負(fù)擔(dān)過度，美國使用了過度的杠桿。

中國現(xiàn)在的問題是老百姓和企業(yè)，它的杠桿比率是比較低的，這么嚴(yán)重的金融危機沖擊之下，中國應(yīng)該適度放開這個杠桿比率，讓中國的老百姓能夠在一定程度上，比如說做到三倍杠桿，它是非常穩(wěn)定和安全的，這中間需要大量金融創(chuàng)新的工作。

對美國來說，它可能是創(chuàng)新過度，但是對中國來說很可能是創(chuàng)新嚴(yán)重不足，導(dǎo)致巨額儲蓄和實體經(jīng)濟沒有辦法實現(xiàn)對接。

抱團過冬企業(yè)與政府需整合

面對金融危機，許多企業(yè)采取抱團過冬的方式。在我看來，光靠企業(yè)之間抱團還不行，企業(yè)和政府必須要形成一個有效的整合。也就是政府在很多程度上必須要出面，比如把國資委屬下的國有資產(chǎn)進行整合，整合在一起之后，有一個進行融資的平臺，而且必須是一個實實在在的公司主體。

由于地方政府的信用等級和地方財政的擔(dān)保，它應(yīng)該是具有信譽度比較高的評級。在這樣的情況之下，由它在債券上進行發(fā)債，可以以比較低的成本募集到大量資金，來幫助企業(yè)過冬，這應(yīng)該是各個地方都可以采取的比較有效的辦法。

其實政府對企業(yè)這種救助，在很大程度上體現(xiàn)在能不能落實資金的來源，有沒有錢。如果沒有錢是拯救不了企業(yè)的。那么這些企業(yè)之間也應(yīng)該相互形成一個統(tǒng)一體，跟政府綁在一起，形成抱團過冬這樣一個局面。只有通過這個方式，才能有效地度過這個寒冬。

中國經(jīng)濟走向取決于國際形勢

展望下半年中國的經(jīng)濟走向，從政府的角度來說，當(dāng)然還會有一定的刺激經(jīng)濟措施，但是這個刺激在市場中能不能產(chǎn)生相應(yīng)的效果，很大程度上取決于國際金融形勢。

比如說國際金融市場和國際整個經(jīng)濟體系在今年下半年，或者明年上半年能夠筑底，能夠開始反彈，那我覺得中國的判斷，基本上就是合理的。但是如果是國際金融市場繼續(xù)惡化和整個周邊的情況不太理想的話，我們很多形成現(xiàn)在這種判斷的基礎(chǔ)就會被弱化掉，所以說最后會怎么樣，還有待觀察。■