解讀全球經(jīng)濟(jì)（之一）：全球經(jīng)濟(jì)五大怪

俯視我們小小地球的經(jīng)濟(jì)體系，奇怪而有趣的現(xiàn)象數(shù)之不盡，舉其大者，約有數(shù)端：

其一、美、歐、日受次級債危機(jī)沖擊，如臨大敵，央行迫不及待大舉注入流動(dòng)性，總額超過5000億美元；減息之聲此伏彼起，仿佛進(jìn)入一場減息大賽。反觀中國，流動(dòng)性過剩依然是宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，從發(fā)行央行票據(jù)、特別國債、提高基準(zhǔn)利率、提高準(zhǔn)備金率到各種道義勸說、大幅度開放對外直接投資和各種信貸直接干預(yù)，再到成立國家級外匯投資公司和準(zhǔn)備實(shí)施港股直通車，十八般武器輪番上陣難以奏效，流動(dòng)性之洶涌波濤反而一浪高過一浪，黔驢技窮也。市場普遍相信：美聯(lián)儲將進(jìn)入新一輪減息周期，人民銀行則早已進(jìn)入持續(xù)升息周期。這到底是怎么回事？

其二、主宰世界金融之最權(quán)威人士，其對經(jīng)濟(jì)金融形勢之判斷，竟然飄忽不定、朝三暮四，仿佛墻頭草一樣。是金融局勢真的變幻莫測？是他們真的沒有找到透視全球金融本質(zhì)之基本線索，還是現(xiàn)實(shí)利益迫使他們不斷地改變立場？遠(yuǎn)的不說，就在幾個(gè)月前，美聯(lián)儲主席伯南克始終強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)之最主要威脅是通貨膨脹。他說“最近數(shù)月，減息的可能性壓根兒就不存在。聯(lián)儲的政策選擇不是是否減息，而是是否加息。”話音未落，次級債危機(jī)突然降臨，聯(lián)儲被迫降低貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率，華爾街歡呼：聯(lián)儲終于屈服市場的壓力！無獨(dú)有偶，被全世界廣泛尊崇為“格老”的美聯(lián)儲前主席格林斯潘，今年年初在紐約宣告：美國住宅市場最糟糕的調(diào)整時(shí)期已經(jīng)過去了！然而就在上個(gè)月，美國財(cái)長鮑爾森卻說：住宅抵押信貸市場最壞的時(shí)期可能還在后頭！這到底又是怎么回事？

其三、全球主要央行言行不一、令人困惑；市場人士與央行之立場更是行同水火、令人費(fèi)解。美聯(lián)儲、歐洲央行、日本中央銀行一方面向市場注入流動(dòng)性，一方面卻繼續(xù)聲稱經(jīng)濟(jì)之主要危險(xiǎn)還是通貨膨脹。英格蘭銀行總裁反復(fù)強(qiáng)調(diào)潛在通漲；今年九月十八日聯(lián)儲降息之前，伯南克出席多次會議，卻避而不談?wù)咦呦?；盡管他最近宣稱要采取一切措施挽救金融市場，然而，他長期致力對付通漲之立場是否真的改變，依然存疑；日本央行副總裁公然提出批評：央行注入流動(dòng)性之政策，只會助長更大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。相反，以華爾街為代表的市場人士，卻強(qiáng)烈要求聯(lián)儲繼續(xù)大幅度降息。早在去年11月30日，《華爾街日報(bào)》就有大字標(biāo)題文章：“聯(lián)儲主席與華爾街觀點(diǎn)大相徑庭”。生活在同一個(gè)星球，面對同樣的金融市場，為什么大家對金融趨勢之看法如此南轅北轍？這又是怎么回事呢？

其四、所謂全球流動(dòng)性過剩，似乎已經(jīng)是各方人士之共識。從幾個(gè)簡單數(shù)字來看，確乎如此。摩根斯坦利亞太區(qū)主席斯蒂芬·羅奇，是全球金融市場資深敏銳之觀察家，長期擔(dān)任摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)者。他說全球總的信用規(guī)模超過440萬億美元，以60億人口計(jì)算，人均信用規(guī)模超過7萬美元！再以今年中國信用擴(kuò)張為例，盡管央行不斷收縮流動(dòng)性，今年上半年，中國銀行體系新增貸款就達(dá)到2.6萬億人民幣（監(jiān)管機(jī)構(gòu)核定的全年貸款規(guī)模是3.5萬億），其他形態(tài)的信用擴(kuò)張究竟多大，很難統(tǒng)計(jì)。易言之，全球信用之存量規(guī)模和增長速度極其驚人。然而，流動(dòng)性過剩之表象（或“錢”太多之表象），卻與如下兩個(gè)基本事實(shí)形成異常鮮明之對比：（1）全球整體真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度并不高，根據(jù)多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)之估算，即使將中國奇跡般的經(jīng)濟(jì)增速算進(jìn)來，過去三十年里，全球真實(shí)財(cái)富之增長速度平均不到4％。格林斯潘的估算結(jié)果是：過去15年里，美國真實(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率（以每小時(shí)真實(shí)產(chǎn)出計(jì)算）增長速度不到2％；（2）找不到資金、無法獲得信貸支持，是困擾絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者、數(shù)之不盡中小城市和廣袤農(nóng)村發(fā)展的長期痼疾。我們要問：所謂全球流動(dòng)性過剩或“錢”太多，究竟是什么意思？那“過剩”的流動(dòng)性或金錢是從哪里來的？又跑到哪里去了？

其五、最近數(shù)年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策焦點(diǎn)之一是人民幣匯率升值。2005年開始美國財(cái)政部開始發(fā)表《國際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》，斷言人民幣匯率大幅度升值是解決美國貿(mào)易逆差和所謂“全球失衡”(Global Inbalance)的基本藥方。迄今為止，人民幣匯率升值幅度接近10％，美國貿(mào)易逆差未見任何改善，那不知所謂（即沒有明確定義）的“全球失衡”，似乎越來越嚴(yán)重。殊不知，圍繞人民幣升值之怪論竟然真的層出不窮。最近，英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表怪論，說要遏制通漲，只要人民幣更大幅度升值即可！國內(nèi)亦有學(xué)者附和此荒誕不經(jīng)之謬論。還有人說：中美貿(mào)易不平衡之所以未見顯著改善，乃是因?yàn)槿嗣駧派挡粔?。依照此類論者之邏輯，似乎只要人民幣匯率急劇升值，世界經(jīng)濟(jì)就萬事大吉，人民幣匯率成了挽救一切經(jīng)濟(jì)病癥之靈丹妙方：解決貿(mào)易不平衡靠它；改善全球失衡靠它；遏制通漲靠它；促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級靠它。嗚呼！我不明白：今天的經(jīng)濟(jì)學(xué)怎么成了這個(gè)樣子？

個(gè)人之見，欲理解今日世界經(jīng)濟(jì)，首先必須解釋上述五大怪現(xiàn)象；欲解釋五大怪現(xiàn)象，首先必須透徹認(rèn)識國際金融和貨幣體系之基本制度安排。我深信：一切經(jīng)濟(jì)學(xué)，歸根結(jié)底是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)。

解讀全球經(jīng)濟(jì)（之二）：美元悖論

全球金融貨幣體系最引人注目之基本特征，我稱之為“美元悖論”：即美元相對世界其他主要貨幣的持續(xù)貶值和各國美元儲備資產(chǎn)的持續(xù)增加。它涵蓋如下重大事實(shí)：

其一、過去三十多年來（從1971年算起），美元相對世界其他主要貨幣之名義匯率呈持續(xù)下降趨勢。美元－英鎊匯率從最高的1.38美元＝1英鎊，貶值到今天的2.05美元＝1英鎊。美元－歐元匯率從1999年的1:1，貶值到今天的1歐元＝1.44美元（1971年至1999年歐元降生，美元相對德國馬克一直處于貶值通道）。美元－日元匯率從最初的360日元＝1美元，最低貶值到79日元＝1美元。美元相對加拿大元、澳元、新元等貨幣，皆大幅貶值。2005年以來，美元相對人民幣之貶值幅度已經(jīng)超過10％。

總體而言，自2002年以來，相對一籃子貨幣，美元已經(jīng)貶值了大約25％。即使根據(jù)最簡單的供求分析，我們也可以得到一個(gè)最基本的結(jié)論：過去三十年來，美元之發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超其他各國貨幣之發(fā)行規(guī)模。易言之，美國政府（美聯(lián)儲）對全球儲備貨幣發(fā)行之約束，較世界其他國家對基礎(chǔ)貨幣之約束，要寬松得多。

其二、縱然美元相對世界其他主要貨幣持續(xù)貶值，各國所累積的美元儲備資產(chǎn)卻幾乎直線攀升，不斷創(chuàng)出天文數(shù)字般的驚人記錄。目前世界各國所累積的外匯儲備資產(chǎn)超過5萬億美元。僅2001年－2006年，日本和中國凈增加的外匯儲備就高達(dá)1.5萬億美元。中國外匯儲備累積速度尤其令人震驚：到2007年，中國外匯儲備總量將突破1.5萬億甚至1.6萬億美元！相應(yīng)地，美國國債數(shù)量屢創(chuàng)新高，已經(jīng)接近10萬億美元。外債規(guī)模早已突破3萬億美元。2006年，外國人所持有的美國國債數(shù)量，達(dá)到2.2萬億美元?！叭鮿菝涝被颉百H值美元”與美元儲備資產(chǎn)的急劇增加，形成最強(qiáng)烈的對照，是“美元悖論”最突出的特征。

其三、美國政府的弱勢美元政策和其他國家美元儲備資產(chǎn)的急劇增加，已經(jīng)成為全球貨幣體系劇烈沖突或金融外交博弈的基本原因。一方面，累積大量美元儲備的國家（譬如中國、日本和其他亞洲國家），對弱勢美元政策深感憂慮和強(qiáng)烈不滿，美元貶值意味著外匯儲備的巨大損失，她們自然反對美元繼續(xù)貶值或本幣持續(xù)升值；另一方面，弱勢美元或美元貶值政策，卻是美國利益所在，至少短期內(nèi)如此。美國需要大量財(cái)政赤字來為海外“反恐戰(zhàn)爭”籌資；美元貶值本身意味著她向全世界人民征收“通貨膨脹稅”；意味著她擭取巨額“鑄幣稅收入”。

其四、由此引出兩個(gè)重大問題：它們事關(guān)全球金融貨幣體系和全球經(jīng)濟(jì)體系之穩(wěn)定。第一個(gè)問題是：世界各國是否還會繼續(xù)大量累積美元儲備？如果答案是否定的，那么美國政府就面臨兩難選擇：要么大幅度提高利率，吸引外國人購買美國國債或累積美元儲備，以便為“海外反恐戰(zhàn)爭”籌資；要么被迫收縮反恐戰(zhàn)爭、削減財(cái)政開支。無論哪個(gè)選擇，都將對世界政治經(jīng)濟(jì)局勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。第二個(gè)問題是：各國累積的巨額美元儲備，面臨美元持續(xù)貶值之巨大損失，必定要尋找各種出路，那么出路何在？出路就是大舉購買公司股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)（包括黃金、白銀、石油、其他礦產(chǎn)、森林、房地產(chǎn)，等等）。由此可以非常肯定的推測，如果世界對美元失去信心，“美元危機(jī)”爆發(fā)，各國將開始大量拋售美元，購買實(shí)物資產(chǎn)，全球收購兼并活動(dòng)將愈演愈烈、資產(chǎn)價(jià)格將急速攀升。高利率和高通漲將迅速籠罩全球經(jīng)濟(jì)。目前黃金、石油價(jià)格不斷刷新記錄，實(shí)乃全球經(jīng)濟(jì)不祥之兆。

其五、“美元危機(jī)”所導(dǎo)致的高利率和高通漲，很可能將世界經(jīng)濟(jì)推入持續(xù)衰退的深淵。擁有大量美元儲備的國家，拒絕本幣持續(xù)升值、或開始大量拋售美元、或手持美元大肆收購兼并，將觸發(fā)各種形式的貿(mào)易保護(hù)主義、貿(mào)易制裁乃至全球性的金融貨幣危機(jī)。

目前市場普遍預(yù)測美聯(lián)儲政策將邁入一個(gè)新的減息周期。然而，減息只會加劇上述“美元悖論”，讓未來的美元貨幣危機(jī)更加深重。

“美元悖論”之根源，是我們時(shí)代的國際貨幣制度，一言以蔽之，就是美元本位制＋浮動(dòng)匯率體系。它的基本游戲規(guī)則是：

（1）       美元是全球儲備貨幣。所謂儲備貨幣，就是全球經(jīng)濟(jì)金融的計(jì)價(jià)單位、貿(mào)易清算貨幣、外匯市場干預(yù)貨幣、資本市場定價(jià)和交易貨幣以及最主要的價(jià)值儲藏貨幣。

（2）       美元之發(fā)行沒有任何外部約束，即美元本位制是一個(gè)完全彈性的貨幣體系。如果說它還有一點(diǎn)兒約束，那就是美聯(lián)儲的自我克制。不過，下面我們將論證：全球浮動(dòng)匯率體系讓美聯(lián)儲之自我克制亦喪失殆盡。易言之，浮動(dòng)匯率體系讓美元之發(fā)行演變成一個(gè)全球性的倒逼機(jī)制。

（3）       美元、歐元、日元等主要大國貨幣之間，實(shí)施浮動(dòng)匯率。由于沒有哪個(gè)國家能夠容忍匯率完全自由浮動(dòng)（我稱之為弗里德曼式的浮動(dòng)匯率），因此，各國央行隨時(shí)準(zhǔn)備入市干預(yù)匯率，此乃所謂“有管理的浮動(dòng)匯率體系”或“骯臟浮動(dòng)匯率體系?！?/p>

此種國際貨幣體系制度結(jié)構(gòu)，源自1971年8月15日尼克松摧毀布雷頓森林體系和1976年IMF通過《IMF章程第八條款第二修正案》，后者旨在全面推行浮動(dòng)匯率體系。它是人類歷史上完全嶄新的貨幣體系，我們可以稱之為“霸權(quán)貨幣體系”，它的運(yùn)行服從國際金融體系著名的“大國定理”或“帝國定理”，對世界每個(gè)國家之經(jīng)濟(jì)金融和個(gè)人生活，皆具有極其深遠(yuǎn)之影響。

“美元悖論”不僅是中國貨幣匯率政策所面臨的最大困擾，而且已經(jīng)成為美國政府必須嚴(yán)肅對待的巨大難題。如何應(yīng)對人民幣升值和管理日益累積的外匯儲備，中國政府還沒有找到（或還沒有采納）上善之策；如何應(yīng)對外國政府大量拋售美元、避免利率和通漲急速上升和美元貨幣危機(jī)，美國政府亦無萬全之計(jì)。格林斯潘最近出版自傳《動(dòng)蕩年代》，以多種理由來安慰美國同胞：外國大量拋售美元或美國國債，對美國利率和通漲之影響非常有限（參見該書486－489頁）。我以為格老之分析邏輯大有問題，就像他去年對次級債危機(jī)之估計(jì)過于樂觀。

擺脫“美元悖論”、避免美元貨幣危機(jī)和全球性金融危機(jī)之根本出路，長期而言，是全面改革國際貨幣制度，消除“霸權(quán)貨幣體系”：（1）需要建立一個(gè)真正具有約束力的全球儲備貨幣發(fā)行體制和全球中央銀行，它必須代表各國利益（類似今天的歐洲中央銀行）；（2）消除浮動(dòng)匯率體系，重新確立真正具有公信力的固定匯率制度（類似1945－1971年的布雷頓森林體系）。短期而言，美國政府必須自我克制、高度負(fù)責(zé)、努力消除財(cái)政赤字、糾正其弱勢美元政策。

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