美元滔滔印不休，洪水還能往哪里流？

五花王

　　In the long run, we are all dead.

　　——John Maynard Keyns

　　從去年以來，伴隨著美國不斷天量放水的進(jìn)程，“現(xiàn)代貨幣理論”(簡稱MMT)也變得廣為人知，本號之前推出過兩篇討論文章（見文底）。今天我們結(jié)合當(dāng)下全球大宗高漲的趨勢再聊聊這個話題。

　　“現(xiàn)代貨幣理論”大致誕生于20世紀(jì)90年代，其理論淵源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美國康涅狄格大學(xué)的莫斯勒、巴德學(xué)院的雷、密蘇里大學(xué)堪薩斯分校的凱爾頓和福斯塔特，以及澳大利亞紐卡斯?fàn)柎髮W(xué)的米歇爾和沃茨等。

　　現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為國內(nèi)私人部門的凈收入必然等于本國政府和國外部門的凈支出。在國際收支平衡的前提下，私人部門所積累的貨幣（即儲蓄）只能來自政府赤字。政府是主權(quán)貨幣的發(fā)行者，既沒有違約的意愿，又可以通過央行“敲擊鍵盤”創(chuàng)造貨幣來履約，因此，財政平衡沒有意義。政府赤字增大會降低利率，而不是傳統(tǒng)所理解的提高利率。政府的行為準(zhǔn)則就是功能性財政。

　　發(fā)揮功能性財政的作用必須滿足兩個條件：一是財政支出逆周期，稅收順周期；二是政府支出必須有較大規(guī)模，明斯基認(rèn)為，美國在20世紀(jì)30年代政府支出占GDP比重過小，導(dǎo)致不足以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。擴(kuò)大政府支出的主要措施是建立“就業(yè)保障”計劃（Job Guarantee，JG），這一點現(xiàn)在美國政府正在充分實踐：不斷地直接通過發(fā)行國債為政府融資，然后再直接補(bǔ)助到家庭手中。

　　“現(xiàn)代貨幣理論”換個稱呼大家可能更好理解，財政赤字貨幣化，或者是政府直接向央行透支，而這一點在中國直接為《人民銀行法》所禁止，這是從歷史上非常慘痛的教訓(xùn)中得來的。張嘉璈在《通脹螺旋》一書中記錄了中國抗日戰(zhàn)爭時期（1937——1949年）的財政赤字貨幣化過程與結(jié)果?？梢哉f，當(dāng)時的財政赤字貨幣化是以惡性通脹(通脹螺旋)的形式表現(xiàn)出來，且最終導(dǎo)致了民國經(jīng)濟(jì)的崩潰。

　　”

　　一戰(zhàn)后魏瑪?shù)聡策M(jìn)行了這種實踐，結(jié)果就是德國的超級通脹，最近剛剛出版的《老奇才的自白》，就是當(dāng)時德國央行行長沙赫特的回憶錄，當(dāng)然這種實踐的最后結(jié)果也是納粹帶著整個德國一起走向了毀滅。

　　如果將新冠疫情視為一場世界大戰(zhàn)，那么在美國這樣的國家，新冠疫情同時還是一種“低烈度內(nèi)戰(zhàn)”。當(dāng)下美國政府和美聯(lián)儲所做的事情，和魏瑪?shù)聡?、南京國民政府曾?jīng)做過的事情，并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。只不過，由于冷戰(zhàn)結(jié)束后雅爾塔秩序的崩解，美元事實上成為了全球唯一的基礎(chǔ)定價貨幣，美元更多時候是“別人的問題”。

　　1970年代，越戰(zhàn)拖垮了美國財政，美元不得不放棄布林頓森林體系，迅速貶值，這引起了美國國內(nèi)漫長的“滯脹”，直到里根時期時任聯(lián)儲主席沃爾克（著有《時運變遷》一書）大筆加息，再通過“廣場協(xié)議”穩(wěn)定了美德日貨幣三角，然后通過海灣戰(zhàn)爭穩(wěn)定了石油價格，才最終迎來了克林頓繁榮。

　　實際上克林頓時期才是歷史上美國財政紀(jì)律最好的時期，聯(lián)邦財政甚至能夠出現(xiàn)盈余，但在這一期間，亞洲、拉美和俄羅斯的金融秩序都危機(jī)不斷，就連中國也出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹和“下崗”收縮，直到中國加入WTO之后，通過工業(yè)產(chǎn)能背書美元循環(huán)，承擔(dān)了過去石油的一部分角色，才重新吸納了美元債務(wù)外溢的影響，但美國內(nèi)部的金融不穩(wěn)定性還是導(dǎo)致了21世紀(jì)第一個10年的巨大房地產(chǎn)泡沫和隨之而來的次貸危機(jī)。

　　也正是在次貸危機(jī)時期，時任美聯(lián)儲主席伯南克完善了“量化寬松”的直升機(jī)撒錢法，并被現(xiàn)任耶倫+鮑威爾的財政+貨幣管理組合迅速投入實施。在這個角度上而言，特朗普政府時期對華政策劇烈轉(zhuǎn)變，與中國供給側(cè)改革的啟動，重塑產(chǎn)能格局，要說一點關(guān)系都沒有是不可能的。

　　國際大宗商品價格的本輪上行，無論是銅、原油還是黃金，實際上從2016年第一季度就開始了，2020年第一季度的劇烈回調(diào)和隨后的進(jìn)一步加速，是在這種全球供應(yīng)鏈變化趨勢引發(fā)的價格變化趨勢上的再疊加。我們可以看到一年多以來中國的財政和貨幣政策與同期美國各方行動的對比之下顯得異常“淡定”，恰恰是因為之前幾年被迫“脫鉤”，反而與洪水隔絕。

　　相反，在疫情全球肆虐的這一年多時間里，中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時通過“抗疫”行動，進(jìn)一步摸清了底層真實經(jīng)濟(jì)情況，加強(qiáng)了財政的集權(quán)化和一體化，再陸續(xù)“定向爆破”所謂“不法金融集團(tuán)”，實質(zhì)上重新形成了一種蜂窩狀的經(jīng)濟(jì)和治理結(jié)構(gòu)，這一過程在某些房地產(chǎn)企業(yè)的生存危機(jī)上演繹的淋漓盡致。

　　拜登最近聲稱要將中國排除在“21世紀(jì)的貿(mào)易和技術(shù)領(lǐng)域的規(guī)則”之外，這是對中國不再愿意承擔(dān)美元“泄洪區(qū)”職能的必然反應(yīng)。在“G2”和“夫妻論”時期，美中間貿(mào)易逆差，資本順差，循環(huán)雖不流暢，但大體可以延續(xù)，2016年后隨著產(chǎn)能重組，金融開放，資本各種黑白灰流動的水管子一關(guān)，其外部反應(yīng)在政治上就表現(xiàn)為香港問題，在金融市場上便表現(xiàn)為大宗商品的價格反身上行。

　　以鐵礦石價格為例，2020年中國粗鋼產(chǎn)量達(dá)到10.65億噸，位列全球第一，印度和日本依次位列全球第二和第三，粗鋼產(chǎn)量分別為1.3億噸和8320萬噸；美國與俄羅斯粗鋼產(chǎn)量分別是7270萬噸和7160萬噸，位列第四和第五位。2020年中國粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼總產(chǎn)量比重為56.7%，印度粗鋼產(chǎn)量占比5.3%，日本粗鋼產(chǎn)量占比4.4%，歐盟28國粗鋼產(chǎn)量占比7.4%，北美自貿(mào)區(qū)粗鋼產(chǎn)量占比5.4%。而與此同時，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大礦商對全球優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源形成高度壟斷，四大礦商的鐵礦石產(chǎn)量合計接近全球產(chǎn)量的一半。

　　根據(jù)AME的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全球成本最低的前十位礦山均隸屬于這四大礦商。這十座鐵礦山的礦石生產(chǎn)成本均低于20美元/噸，僅相當(dāng)于2019年全球平均鐵礦石生產(chǎn)成本的三分之二。其中，淡水河谷S11D礦山的生產(chǎn)成本甚至低于10美元/噸，而FMG公司1.6億噸鐵礦石的平均FOB成本也只有18.6美元/噸。除生產(chǎn)成本低廉外，從產(chǎn)量上看，全球前十座鐵礦山的產(chǎn)量總和接近全球產(chǎn)量的33%，僅排名前三位的淡水河谷北部系統(tǒng)、楊迪聯(lián)合體和S11D三座礦山2019年就貢獻(xiàn)全球產(chǎn)量的近13%。

　　同樣是2019年數(shù)據(jù)，中國累計進(jìn)口鐵礦石10.68億噸，鐵礦石原礦產(chǎn)量為8.44億噸，因為原礦石品位不足，需要精煉，即便按照重點礦山的選礦比3.13計算（3噸原礦出1噸成品礦），2019年國產(chǎn)成品礦累計產(chǎn)量也不超過2.7億噸，而實際產(chǎn)量或?qū)⒌陀?.5億噸。國產(chǎn)鐵礦石平均FOB成本高達(dá)69.4美元/噸，位列全球26個鐵礦石生產(chǎn)國的最后一位，高出當(dāng)年全球平均32.3美元/噸的鐵礦石FOB生產(chǎn)成本近115%。

　　實際上，在2008年以后的QE-4萬億周期里，鐵礦石價格也曾經(jīng)是一個熱點問題，2011年時中國粗鋼產(chǎn)量還只有約6.84億噸，但當(dāng)時已經(jīng)出現(xiàn)了價格的小高點，在今年4月，螺紋鋼價格才突破十年前的高點，大連鐵礦石期貨價格也只是堪堪回到2013年的初始掛牌價附近而已，大宗商品價格變動本身就是與經(jīng)濟(jì)和貨幣周期相互作用的，在實踐當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)周期自身起到的作用可能更為顯著。

　　單論貨幣增量來衡量資源品的產(chǎn)能累積，就會犯下刻舟求劍的錯誤，市場價格更多的是一種邊際平衡：企業(yè)的經(jīng)營行為是以季度乃至年度來衡量的，而金融市場是以秒甚至納秒為單位來進(jìn)行交易發(fā)生價格波動，前者的周期反應(yīng)要比后者慢得多。當(dāng)一國當(dāng)局過度以短期反饋甚至股票價格為目標(biāo)來進(jìn)行錨定，制定和執(zhí)行政策并采取行動時，其后果或許不會馬上顯現(xiàn)，但總有端倪。而這就是眼下美國人在不斷做的事，從去年開始，為了防止股價再大幅下跌而不斷放水救市 。

　　如果從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)那是一片大好，困擾多年的失業(yè)問題、通縮問題一掃而空，美國五月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上升5%，創(chuàng)2008年8月來新高。不包括食品和能源，核心CPI同比增長3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高，同時國會仍在討論進(jìn)一步加大力度，怎么也得一萬億美元起步的大基建計劃，不由得讓我想起似曾相識的“十大產(chǎn)業(yè)振興行動”。

　　或許，正是時下流行的，此時此刻正如彼時彼刻吧。只不過，1972年美國人民還可以相信黃金，2009年的美國還可以讓中國接盤?，F(xiàn)在的美國，拉著一幫“盟友"四面出擊，但世人越越來越不再相信它自吹自擂的表演。而美國人民，也寧愿去相信狗狗幣了，畢竟，木材價格一年五倍，鋼板價格一年三倍。美國新房價格在2021年4月已經(jīng)創(chuàng)出1988年以來的最大同比漲幅，只要你有資產(chǎn)，無論股房，贏兩次。

　　紙面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一片大好，所以就蒙起眼睛油門踩到底，接著奏樂接著舞。

　　問題是，音樂什么時候停？

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