向松祚：美聯(lián)儲除了印鈔票，還能做什么

2008年12月24日  第一財經(jīng)日報

　　人們習(xí)慣于將美聯(lián)儲比喻為引領(lǐng)世界經(jīng)濟大船的導(dǎo)航船。今天,這艘導(dǎo)航船終于駛?cè)肓巳祟悘奈瓷孀愕乃?。海域茫?深不可測,充滿了人類智慧難以理解和推測的風(fēng)險和不確定性。世界經(jīng)濟大船能否順利通過如此詭異的大海？所有人心中都是一團迷霧。

　　史無前例的“零利率”政策

　　12月18日,美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率調(diào)低到0~0.25%的水平區(qū)間,此乃著名的央行“零利率”政策。自美聯(lián)儲1913年“開張營業(yè)”以來,這還是破天荒第一遭。此前,只有日本央行上世紀(jì)90年代曾經(jīng)長期實施過“零利率”政策,以刺激股市房市泡沫崩潰之后、持續(xù)萎靡不振的經(jīng)濟。然而沒有奏效。美聯(lián)儲首次實施“零利率”政策,震動了全世界。它至少說明如下幾個重大問題:

　　一是美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟體系流動性緊張局面依然極端嚴(yán)重,并依然在加速蔓延。美聯(lián)儲大幅度降低聯(lián)邦基金利率的根本目的,是希望降低商業(yè)銀行的貸款成本,從而鼓勵商業(yè)銀行向其他金融機構(gòu)拆借資金,尤其是向?qū)嶓w經(jīng)濟部門的企業(yè)或公司發(fā)放貸款。聯(lián)邦基金利率是商業(yè)銀行同業(yè)之間相互拆借資金的基準(zhǔn)利率。正常情況下,美聯(lián)儲通過降低基準(zhǔn)利率,向同業(yè)拆借市場注入更多資金,就可以降低商業(yè)銀行的資金成本,從而刺激商業(yè)銀行向公司和個人貸款。美國金融危機爆發(fā)以來,美聯(lián)儲已經(jīng)將基準(zhǔn)利率從5.25%一路降低到1%。然而,美國經(jīng)濟體系流動性緊張局面絲毫未有緩解的跡象,迫使美聯(lián)儲孤注一擲,干脆實施“零利率”政策。由此可知,美國金融危機和全球金融危機依然沒有任何緩和的跡象,形勢還正在向更壞的方向發(fā)展。見底回升（流動性緊張局面何時開始緩解）尚需很長時間。估計至少還要一年時間才能真正見底。復(fù)蘇時間則要等待更長時間。

　　二是美國金融體系風(fēng)聲鶴唳,信用萎縮和信用崩盤的程度超乎人們的想象。目前所有金融機構(gòu)力求自保,拼命保住現(xiàn)金、盡力拋售資產(chǎn)回收現(xiàn)金、盡可能收回過去發(fā)放的貸款,對新發(fā)放貸款則是慎之又慎。盡管美聯(lián)儲一路降低基準(zhǔn)利率,然而,美國商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的超額儲備資金卻一路急升,從今年6月的5000多億美元增加到了目前的8000多億美元。也就是說,美國商業(yè)銀行體系不是沒有資金,而是信心完全喪失,迫使幾乎所有金融機構(gòu)“惜貸”。商業(yè)銀行寧可將資金存放到中央銀行保險,也不愿意拆借給其他金融機構(gòu)、更不愿意貸款給公司和個人,因為借款人說不定明天就“關(guān)門大吉”了。

　　三是美國金融危機早就向?qū)嶓w經(jīng)濟部門蔓延,早已經(jīng)對實體經(jīng)濟部門造成了沉重打擊。目前更大的危險是:實體經(jīng)濟部門大量公司面臨經(jīng)營困難,甚至大面積虧損、破產(chǎn)倒閉,相應(yīng)地,實體經(jīng)濟部門的許多公司包括許多世界上最優(yōu)秀的公司（譬如通用電氣）都面臨融資困難的巨大壓力。盡管美聯(lián)儲一再降低基準(zhǔn)利率,然而,衡量美國金融市場信用寬松程度最重要的“利差”指標(biāo)卻一路攀升。所謂“利差”就是公司債券收益率和美國國債收益率（后者最接近美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率）之間的差額。目前,“利差”維持在歷史最高水平。

　　四是商業(yè)銀行、投資銀行、其他公司和個人,全部致力于“資金避險”。因此,短期美國國債（三個月期的美國國庫券）收益率早就是“零收益率”水平,假若扣除手續(xù)費和交易傭金,短期國債收益率已經(jīng)是負(fù)數(shù)。長期國債（譬如十年期國債）收益率一直在2%水平以下。上述兩個指標(biāo)充分說明美國金融體系的資金融通功能已經(jīng)遭受空前打擊,信用市場嚴(yán)重萎縮,企業(yè)融資陷入全面困難。

　　美聯(lián)儲下一步還可能做什么

　　事實上,自2007年8月6日次貸危機爆發(fā)以來,尤其是今年9月15日雷曼兄弟公司破產(chǎn)、觸發(fā)全球金融海嘯以來,美國政府和全球各國政府采取了幾乎所有的挽救措施,然而至今收效甚微。一年多來,各國采取的措施如下:

　　1. 國家領(lǐng)導(dǎo)人頻繁喊話或表態(tài)或承諾,希望挽回市場信心。

　　2.中央銀行連續(xù)頻繁降息。美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英國中央銀行、日本中央銀行、中國人民銀行等全球所有中央銀行都多次大幅度降息。

　　3. 中央銀行增加再貸款（以國債抵押）或降低存款準(zhǔn)備金率。

　　4. 中央銀行降低再貸款的抵押資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。正常情況下,中央銀行給商業(yè)銀行貸款,抵押物必須是國債或最高信用級別的其他債券。金融危機爆發(fā)以來,情急之下,許多中央銀行尤其是美聯(lián)儲大幅度降低抵押物標(biāo)準(zhǔn),連按揭抵押貸款債券資產(chǎn)也接受,目的都是為了給商業(yè)銀行注入資金。

　　5.財政部或中央銀行直接貸款或擔(dān)保貸款挽救個別金融機構(gòu)（比如美國財政部聯(lián)手美聯(lián)儲為10多家最大的金融機構(gòu)增加資本金）。

　　6. 財政部接管金融機構(gòu)（比如 “兩房”和AIG）。

　　7. 財政部擔(dān)保貸款或擔(dān)保銀行損失（比如美國財政部聯(lián)手美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司共同為花旗銀行高達(dá)3060億美元的不良資產(chǎn)承擔(dān)損失）。

　　8. 財政部直接出資購買不良資產(chǎn)。比如保爾森7000億美元救市計劃,原本是準(zhǔn)備拿去購買住房抵押貸款形成的不良資產(chǎn)的,后來情急之下,挪作他用,拿去拯救信用卡貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款和給大型金融機構(gòu)增加資本金了。

　　9. 政府財政部門注資購買金融企業(yè)股份（比如美國財政部給10多家大型金融機構(gòu)注資）。

　　10.政府擔(dān)保所有銀行債務(wù)或存款（以歐洲最為典型）,或提高存款保險上限。

　　11.中央銀行提供無擔(dān)保信用貸款。

　　12.中央銀行直接購買商業(yè)票據(jù)給企業(yè)貸款。即中央銀行不僅是中央銀行,而且直接承擔(dān)商業(yè)銀行的功能,直接向公司發(fā)放貸款。

　　縱觀上述措施,全球政府可以說已經(jīng)使出了“渾身解數(shù)”和“十八般武藝”。

　　而下一步,美聯(lián)儲還能采取什么措施呢？筆者預(yù)計如下:

　　直接大幅度向商業(yè)銀行增加儲備金,以此鼓勵商業(yè)銀行向公司和個人發(fā)放貸款?；鶞?zhǔn)利率已經(jīng)降低到“零利率”水平,無可再降。怎么辦？美聯(lián)儲可以采取所謂“數(shù)量擴張”手段,即干脆直接給商業(yè)銀行增加儲備資金。商業(yè)銀行只要需要錢,需要多少美聯(lián)儲就給多少,無需支付利息（“零利息”）;

　　繼續(xù)大量購買商業(yè)票據(jù),直接向公司（企業(yè)）注入資金。美聯(lián)儲已經(jīng)購買了大量商業(yè)票據(jù),在目前美國商業(yè)票據(jù)市場極度萎縮、企業(yè)融資極端困難的情況下,美聯(lián)儲將繼續(xù)大規(guī)模購買商業(yè)票據(jù)（企業(yè)發(fā)放的融資票據(jù)）,以維持美國企業(yè)融資市場的正常運轉(zhuǎn);

　　大量購買住房貸款抵押資產(chǎn),直接向住房貸款市場注入資金。一個月前,美聯(lián)儲已經(jīng)宣布,將購買6000億美元由“兩房”（即房地美和房利美）發(fā)行的住房抵押貸款債券,以支持住房貸款市場。目前美國房價仍然持續(xù)下降,新房開工率持續(xù)走低,抵押貸款違約率持續(xù)攀升。美聯(lián)儲將加大購買住房抵押貸款資產(chǎn)或相關(guān)債券,不僅從“兩房”購買,而且還可能從另外18家地區(qū)性住房抵押貸款公司購買;

　　大量購買商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。目前困擾美國金融體系的最大問題之一,就是商業(yè)銀行賬面上的不良資產(chǎn)堆積如山,而且價格持續(xù)下降,商業(yè)銀行隨著資產(chǎn)價格下滑,就要不斷提取資產(chǎn)損失,導(dǎo)致一個接一個機構(gòu)資不抵債,乃至尋求破產(chǎn)保護或干脆破產(chǎn)。為了避免此種情形繼續(xù)惡化,美聯(lián)儲可能直接出手購買商業(yè)銀行賬面上的不良資產(chǎn),一方面支持資產(chǎn)價格,另一方面緩解商業(yè)銀行資不抵債的壓力;

　　大量購買其他金融機構(gòu)（美國所謂的“灰色銀行體系”,包括各種互助資金、對沖基金、私募基金、保險公司等）的不良資產(chǎn);

　　大量購買公司債券資產(chǎn)。隨著金融危機不斷深化,實體經(jīng)濟慘遭重創(chuàng)（比如三大汽車公司就岌岌可危）。美國多數(shù)公司都通過大量發(fā)行公司債券融資,隨著收入和利潤大幅度下降,公司債券違約率正在迅猛上升。公司債券的融資功能基本喪失（沒有人膽敢再大量購買公司債,哪怕是最優(yōu)秀的公司發(fā)行的債券）。為了緩解公司債違約的壓力,盡量維持公司債券市場運轉(zhuǎn),美聯(lián)儲可能大舉入市購買公司債;

　　直接入市購買股票托市;

　　直接購買實物資產(chǎn)（比如直接到房地產(chǎn)市場大量購買住房）。早在今年年初,哈佛大學(xué)著名經(jīng)濟學(xué)教授、曾經(jīng)擔(dān)任過國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家的羅果夫就建議美國財政部和美聯(lián)儲直接去市場買房子,以避免住房市場價格持續(xù)下降。

　　對世界和中國的影響

　　1. 美聯(lián)儲的“零利率”政策,本質(zhì)上說明貨幣政策對于刺激經(jīng)濟的效果已經(jīng)喪失。日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)驗充分說明了這一點。因此,美聯(lián)儲“零利率”政策標(biāo)志著貨幣政策刺激經(jīng)濟已經(jīng)黔驢技窮。美國下一步刺激經(jīng)濟的重心將轉(zhuǎn)向財政手段。當(dāng)選總統(tǒng)奧巴馬已經(jīng)如此宣布了。

　　2. 美聯(lián)儲“零利率”政策及其隨后將要采取的各種“數(shù)量刺激措施”,本質(zhì)上就是全速開動印鈔機,無限量印制鈔票。全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量（因為美元是世界主要儲備貨幣）必將急速上漲。挽救此次金融危機的極端措施,將必然導(dǎo)致未來更加嚴(yán)重的金融市場泡沫和通貨膨脹危險。

　　3. 長期而言,美元對重要貨幣的匯率將持續(xù)貶值,盡管短期可能會有技術(shù)性反彈。

　　4. 長期而言,美國國債價格將急劇下降,國債收益率將持續(xù)攀升。只要經(jīng)濟企穩(wěn)回升,長期國債收益率就可能急升,因為那時通貨膨脹預(yù)期將死灰復(fù)燃而且一發(fā)不可收拾。

　　5. 隨著美元泛濫,人民幣匯率存在升值的巨大壓力。日元最近升值讓日本出口企業(yè)苦不堪言(比如著名的本田汽車公司CEO就大聲疾呼,要求政府穩(wěn)定日元匯率或?qū)⑷赵獏R率大幅貶值,否則本田將沒有生路)。預(yù)計中國出口企業(yè)的日子也將更加難過。

　　6. 未來全球通貨膨脹將極端嚴(yán)重。除非美國能夠?qū)⒔鹑隗w系徹底改革,除非美國能夠帶頭努力穩(wěn)定全球匯率體系,除非美國開始約束美元的無限制發(fā)行,否則這一后果無法避免。

　　7. 美聯(lián)儲的“零利率”政策是美國努力轉(zhuǎn)嫁金融危機風(fēng)險和損失的最極端措施。我們必須清晰地認(rèn)識到這一點。本來,美國那些肆意妄為的金融機構(gòu)就應(yīng)該破產(chǎn),華爾街多年瘋狂積累的財富就應(yīng)該被蒸發(fā)掉（因為那本來就是虛擬財富或者是使用金融手段去分享世界人民尤其中國人民創(chuàng)造的真實財富）。然而,美聯(lián)儲的“零利率”政策本質(zhì)上仍然是用未來更大的泡沫來挽救今天的泡沫,全世界人民將繼續(xù)為美聯(lián)儲肆無忌憚的貨幣政策埋單。

　　中國怎么辦？

　　那么,中國應(yīng)該如何應(yīng)對呢？

　　目前應(yīng)該選擇高位出售美國國債,轉(zhuǎn)而購買其他實物資產(chǎn)（比如石油、礦產(chǎn)、森林、土地、科技專利乃至高端人才）。至少不能再追加購買美國國債了。未來國債的收益和購買力將隨著美元泛濫和全球通脹而急劇貶值。中國外匯儲備資產(chǎn)的投資必須采取分散策略,否則未來損失不可估量。我們不能再猶豫不決或聽任美國人忽悠了。

　　要高度警惕美國、歐洲的貿(mào)易保護主義。匯率動蕩尤其是美元急速貶值必將誘發(fā)全球規(guī)模的貿(mào)易保護主義。美國和歐洲已經(jīng)對中國下手了（比如美國貿(mào)易代表已經(jīng)向世界貿(mào)易組織全面控告中國的貿(mào)易政策）,中國必須要有妥善的應(yīng)對策略。

　　中國應(yīng)加快建立“大中華貨幣區(qū)”和“東南亞貨幣區(qū)”,努力擺脫國際貿(mào)易和國際金融結(jié)算對美元的依賴。爭取用20~30年時間,形成亞洲和全球的“人民幣貨幣區(qū)”。到那時,美元、歐元、人民幣三足鼎立,我們就具有非常重要的話語權(quán)。

　　中國必須加大力度迅速發(fā)展人民幣債券市場。極力提升上海和香港的金融中心地位,迅速擺脫老是將大量外匯儲備投資美元的被動做法。

　　要真正確立內(nèi)需為主的經(jīng)濟增長長遠(yuǎn)戰(zhàn)略,尤其是要制定一整套長期政策和具體措施,徹底解決農(nóng)村人口收入增長和中西部開發(fā)的重大戰(zhàn)略問題。

　?。ㄗ髡邽榻?jīng)濟學(xué)博士、華中理工大學(xué)教授）

【作者：向松祚 來源：第一財經(jīng)日報】

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