全球金融危機進入最困難階段

向松祚

全球金融危機進入最困難階段：債務—通縮負循環(huán)

內容提要：全球金融體系尤其是美國和歐洲的金融體系全面陷入“債務—通縮負循環(huán)”，貨幣政策和財政政策能否盡快終結“債務—通縮負循環(huán)”，是全球經(jīng)濟擺脫衰退和蕭條、開始復蘇之關鍵。

一、2009年全球經(jīng)濟的十大趨勢

第一、   全球金融體系陷入低利率流動性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續(xù)降息。

第二、國際資金將持續(xù)從發(fā)展中國家向發(fā)達國家回流，成為發(fā)展中國家資產價格（股市、房地產）動蕩和匯率動蕩的重要推動力量。

第三、主要大國貨幣匯率持續(xù)震蕩。美元--歐元匯率將持續(xù)反復震蕩，美元--日元匯率將持續(xù)走弱，美元--人民幣匯率將趨于穩(wěn)定。

第四、全球股市將持續(xù)低迷和震蕩，全球房地產價格將持續(xù)下降。

第五、全球石油和大宗商品價格將持續(xù)回落和低位震蕩。

第六、全球金融機構持續(xù)加速的“去杠桿化”過程，成為國際資金回流和資產價格低迷和動蕩的主要推動力量。

第七、全球貿易持續(xù)萎縮，貿易保護主義壓力將持續(xù)上升。

第八、實體經(jīng)濟幾乎所有行業(yè)和企業(yè)都面臨需求低迷、收入和利潤急劇下降、市值下降、融資困難的巨大壓力。

第九、全球金融體系尤其是美國和歐洲金融體系全面陷入“債務—通縮負循環(huán)”，貨幣政策和財政政策能否盡快終結“債務—通縮負循環(huán)”，是全球經(jīng)濟擺脫衰退和蕭條、開始復蘇之關鍵。

第十、全球性經(jīng)濟衰退和蕭條已成定局，2009年難以走出衰退和蕭條之深淵。

二、最危險、最困難的“債務—通縮負循環(huán)”

最近數(shù)月以來的各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟進入了典型的“債務--通縮”周期。這是金融危機周期最危險和最困難的階段，處理得好，經(jīng)濟有望盡快回復；處理得不好，經(jīng)濟就有可能陷入長期衰退和蕭條。

“債務-通縮”周期包括如下六個內在機制。

其一、通貨收縮加劇借款人還債負擔，老的借款人無力歸還老貸款；

其二、通貨收縮迫使真實利率急劇上升，新的借款人無力舉借新貸款；

其三、通貨通縮大幅度削弱企業(yè)收入和利潤，進一步惡化企業(yè)還債能力；

其四、償還債務、儲備現(xiàn)金、“去杠桿化”之迫切需要，迫使企業(yè)和個人拼命拋售資產，資產價格持續(xù)下降；

其五、資產價格持續(xù)下降讓企業(yè)和個人凈資產急劇縮水或成為“負資產”，被迫收縮投資和消費，進一步加劇通貨緊縮和資產價格崩潰；

其六、大量企業(yè)經(jīng)營困難或無力償債，進一步惡化眾多金融機構之資產負債，迫使金融機構進一步收縮信貸。

上述六個機制環(huán)環(huán)相扣、一環(huán)扣一環(huán)、相互強化，形成金融體系和經(jīng)濟體系持續(xù)衰退和蕭條的“負循環(huán)”。債務—通縮負循環(huán)周期的起點是資產價格崩潰，核心是金融機構的“去杠桿化”或資產價格的持續(xù)下滑。

易言之，債務—通縮的“負循環(huán)”周期是資產價格崩潰和實體經(jīng)濟通貨緊縮相互作用、相互強化的“經(jīng)濟體系負循環(huán)”，是虛擬經(jīng)濟“負循環(huán)”和真實經(jīng)濟“負循環(huán)”相互強化的動態(tài)過程。整體經(jīng)濟體系一旦陷入如此嚴峻的“負循環(huán)”，試圖將經(jīng)濟體系“通貨再膨脹”、避免整體經(jīng)濟衰退和蕭條的貨幣政策手段就近乎完全失效，至少短期內難以奏效。

三、全球經(jīng)濟墜入“流動性陷阱”：“零利率”政策有效嗎？

全球貨幣金融體系陷入低利率流動性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續(xù)降息。從融通資金角度看，全球金融體系已經(jīng)崩潰，盡管全球政府為挽救金融體系，已經(jīng)注資（入股、購買不良資產或承諾擔保）超過7萬億美元。新年伊始，格林斯潘宣告：“全球金融融通體系業(yè)已崩潰?！比蛐缘牧憷守泿耪呤墙鹑隗w系崩潰的最顯著特征。

2008年12月17日，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金基準利率下調至0-0.25%區(qū)間，標志著美聯(lián)儲正式啟動著名的“零利率”貨幣政策。美聯(lián)儲鄭重宣告：“將動用一切可用的政策工具以盡快恢復經(jīng)濟的持續(xù)增長，確保價格水平穩(wěn)定?！睔W洲中央銀行、日本中央銀行、英格蘭銀行、中國人民銀行和全球其他中央銀行仍將繼續(xù)降息。

然而，最基本的問題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個異常復雜的貨幣理論問題。不幸的是，對如此重要的問題，經(jīng)濟學家至今沒有明確一致的結論。讓我們從理論邏輯和歷史經(jīng)驗上稍加闡述。

美聯(lián)儲內部研究人員早在2000年就發(fā)表過零利率貨幣政策效果之研究報告，基本結論是：“零利率條件下的諸般政策工具有內在的局限性，它們的實際效果是非常不確定的?！?/p>

其一、當經(jīng)濟金融體系陷入“債務—通縮”陷阱，美聯(lián)儲很難有效左右銀行同業(yè)拆借之短期利率。其二、當經(jīng)濟金融體系深陷“債務—通縮”預期之中時，美聯(lián)儲左右長期債務收益率之能力則更弱。其三、盡管有研究者認為：只要美聯(lián)儲愿意無限度擴大其資產負債表（即增加基礎貨幣供應量），總有一天可以實現(xiàn)“通貨再膨脹”。然而，如何能夠實現(xiàn)“通貨再膨脹”，并沒有發(fā)現(xiàn)一個明確有效的機制。事實上，債務—通縮“負循環(huán)”之關鍵就是正常的貨幣政策傳導機制完全崩潰。“零利率貨幣政策”的諸般手段無法有效恢復正常的貨幣政策傳導機制。

當然，經(jīng)濟學者似乎發(fā)現(xiàn)了“零利率貨幣政策”發(fā)揮作用的機制。

第一是心理機制?！傲憷省睏l件下，美聯(lián)儲已經(jīng)無法改變長期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長期債券收益率。相反，美聯(lián)儲“無限量供應基礎貨幣”之明確信號，卻可以有效降低企業(yè)債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國債收益率之“利差”。因為，只要市場人士相信有一個買家承諾無限量收購企業(yè)債券或相關資產，風險溢價（特別是流動性風險溢價）就會下降，上述“利差”自然相應收窄。過去幾個月美國債券市場“利差”之走勢，似乎證明此種心理機制的確存在。譬如，自從美聯(lián)儲宣布購買1000億美元“兩房”自身發(fā)行債券和5000億“兩房”擔保抵押貸款資產債券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以來，此類債券收益率持續(xù)下降。當然，由于國債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機制是否真正有效尚需觀察。

第二是資產組合選擇機制。最近盧卡斯（1995年諾貝爾獎得主）在《華爾街日報》發(fā)表一篇短文，簡要分析了這個機制。一旦經(jīng)濟金融體系陷入債務—通縮“負循環(huán)”，企業(yè)和個人的資產組合投資行為立刻發(fā)生重大變化。出于流動性和安全性的巨大需求，他們迫切希望持有政府發(fā)行的債券和政府擔保的資產。他們如何才能實現(xiàn)這個需求呢？首先是出售其他資產以購買政府擔保資產，然而，市場上政府擔?；蛘l(fā)行的債券非常有限（供給有限），無法滿足需求。投資者怎么辦呢？他們只有一個選擇，那就是削減投資和消費，積累大量現(xiàn)金儲備。因此，“負循環(huán)”過程中，個人對流動性和安全性的過度需求，乃是造成資產價格崩潰和實體經(jīng)濟通貨收縮的主要力量。

正常情況下，美聯(lián)儲為了刺激消費和投資支出，可以通過公開市場操作，購買國債，放出基礎貨幣。然而，“零利率”條件下，從流動性和安全性兩個指標衡量，國債和鈔票沒有什么兩樣，公開市場操作等于是等量等質的資產互換，無法解決資產供給問題，因而公開市場操作完全失效。此時，美聯(lián)儲只有印發(fā)鈔票去購買其他資產，即用兼具流動性和安全性之資產（鈔票）來替換流動性和安全性差的資產，以滿足市場對流動性和安全性之巨大需求。如此一來，投資者就不需要緊縮消費和投資支出來累積現(xiàn)金儲備了，也不需要瘋狂拋售其他資產來獲取現(xiàn)金，從而有助于緩解實體經(jīng)濟的通貨收縮和資產價格的持續(xù)下滑。當然，盧卡斯認為主要效果是遏制投資和消費支出的急速下降。

歷史經(jīng)驗究竟支不支持上述機制呢？1930年代大蕭條的經(jīng)驗和日本1990年代的經(jīng)驗，并沒有給“零利率貨幣政策”的有效性提供有力支持。

或許，人們可以將1929-1933年的衰退和蕭條歸咎于美聯(lián)儲過于緊縮的貨幣政策，然而，1933年羅斯福主政之后，尤其是美元相對黃金大幅度貶值以后，美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)相當寬松，大蕭條卻一直持續(xù)到1939-1940年?！暗屠省被颉傲憷守泿耪摺彼坪跣Ч⑷酢Ｏ喾?，正是大蕭條的歷史經(jīng)驗，讓經(jīng)濟學界形成了一個基本共識：貨幣政策對于遏制通貨膨脹或經(jīng)濟過熱有效，對于遏制通貨收縮或經(jīng)濟衰退卻無能為力或收效甚微。

1990年代日本的貨幣政策，是典型的“零利率貨幣政策”。日本泡沫經(jīng)濟破滅之后，中央銀行很快將基準利率降低到2%，1996年，日本中央銀行進一步將隔夜拆借利率降低到0.5%，1999年4月，日本中央銀行宣布其著名的“零利率政策”，并大體維持至今。毫無疑問，日本貨幣政策非常寬松，然而，“零利率貨幣政策”并沒有刺激日本經(jīng)濟走出長期衰退的深淵。

于是，我們就面臨一個最大的疑問：既然理論邏輯和歷史經(jīng)驗都沒有給“零利率貨幣政策”以有力支持，那么，我們有什么理由相信美聯(lián)儲的零利率貨幣政策能夠迅速恢復美國經(jīng)濟？如果零利率貨幣政策不能奏效，美國經(jīng)濟的衰退將持續(xù)多久？美國政府還能有什么其他措施？

四、全球貨幣政策下一步走向

美聯(lián)儲貨幣政策走向：

（1）將聯(lián)邦基金利率降到零。

（2）在相當長的時間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無限量購買國債直至國債收益率下降為止，目的是要降低長期國債收益率水平，以間接降低企業(yè)和個人的長期借貸成本。

（3）大量買入私人企業(yè)部門發(fā)行的債券，目的亦是降低企業(yè)債券收益率，亦即降低企業(yè)債務融資之成本。

（4）積極干預外匯市場，確保美元匯率持續(xù)走弱，以提高進口商品價格，同時提升美國出口企業(yè)價格競爭力。

（5）同時使用寬松的貨幣政策和寬松的財政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時增加貨幣發(fā)行量。

歐洲中央銀行貨幣政策走向：目前利率為2%，仍將維持繼續(xù)降息和長期維持低利率之趨勢。

日本中央銀行政策走向：目前已經(jīng)接近“零利率”貨幣政策區(qū)間（目前隔夜拆借利率為0.1%），將長期維持此趨勢，不排除繼續(xù)降息。

英格蘭銀行貨幣政策走向：目前利率水平是1.5%，為1694年該銀行成立以來最低水平，仍有可能繼續(xù)降息。

中國人民銀行政策走向：繼續(xù)降低利率空間相當大，2009年可能多次下調基準利率。

五、結論：全球經(jīng)濟衰退可能相當漫長

不管大家如何描述和解釋金融危機，目前全世界人民最關心的問題是：全球經(jīng)濟衰退到底要持續(xù)多久？何時開始復蘇？何時開啟新一輪繁榮或牛市？

坦率地說：今天的經(jīng)濟學智慧還無法回答如此困難的問題。那數(shù)之不盡的推測或預測，有些采取所謂趨勢外推法，如此這般調整一下，有些用模型算來算去，得出幾個數(shù)字，有些干脆就是臆測，拍腦瓜也！

看不清未來時，看看歷史倒有些啟發(fā)。最近，哈佛大學教授羅果夫（曾經(jīng)擔任國際貨幣基金組織的首席經(jīng)濟學家）和馬里蘭大學教授萊因哈特聯(lián)手，對過去200年來全球主要金融危機的關鍵指標進行統(tǒng)計分析，結果令人相當沮喪：

（1）       金融危機導致的股票價格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅達到90%，最低跌幅亦超過30%。，從最高點跌落到最低點的平均周期是3.4年，最長周期是5.3年，最短周期是1年。

（2）       金融危機導致的房地產市場平均跌幅是35.5%，房地產最高跌幅是55%，最低跌幅是6%。從最高點跌落到最低點的平均周期是6年，最長周期是16年（1992年日本泡沫經(jīng)濟破滅至今），最短周期是2年。

（3）       金融危機導致的失業(yè)率上升幅度平均達到7個百分點，最高上升幅度是23個百分點（1930年代大蕭條），最低幅度是2個百分點。失業(yè)下降持續(xù)時間平均是4.8年，最長周期是12年（1992年日本泡沫經(jīng)濟破滅之后的情形），最短周期是1年。

（4）       人均真實國民收入平均下降幅度是9.3%，最高下降22%，最低沒有下降。人均真實國民收入下降持續(xù)周期平均為1.9年，最長達到4年，最短1年。

（5）       政府債務平均增加幅度是86%，最高增加幅度達到180%，最低達到50%。政府債務激增主要不是因為挽救金融機構和破產企業(yè)，而是為了刺激經(jīng)濟。

兩位教授沒有詳盡分析的一個重要問題是：盡管政府大幅度增加財政開支以避免經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟體系似乎有自己的運行規(guī)律，總要相當長的時間才能恢復。當然，假若政府財政刺激能夠立馬見效，我們也就不會遇到金融危機了?？v觀天下，鼓勵政府救市和刺激經(jīng)濟唯一站得住腳的理由似乎就是：假若政府不救市和不實施“凱恩斯式”的經(jīng)濟刺激措施，情況會更糟。是的，最近有人批評伯南克的“零利率貨幣政策”無效，甚至是多此一舉，將來后果嚴重，美聯(lián)儲理事、哥倫比亞大學教授米什金為伯南克辯護的唯一依據(jù)就是：假若沒有伯南克果斷出手，向市場注入流動性，全球金融危機必定更加嚴重。

無論如何，上述歷史數(shù)據(jù)告訴我們：全球經(jīng)濟的衰退周期可能相當漫長。2008年的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主克魯格曼最為悲觀，認為要到2011年才能見底。依照目前各種可怕的數(shù)據(jù)判斷，克魯格曼命中的概率相當高！