“人民幣匯率穩(wěn)定”已成巨大陷阱

                                 張庭賓

     2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能正向筆者預(yù)想中的最糟糕情形發(fā)展。

     在人民幣兌美元連續(xù)多日觸及跌停后，上周五（12月16日）早盤時(shí)段，在即期匯率再次大幅貶值，最低至6.3735后，該報(bào)價(jià)突然直線上漲，最高觸及 6.3324，漲幅高達(dá)411個(gè)基點(diǎn)。據(jù)分析，是多家中資銀行在早盤大量賣出美元，抬升人民幣匯價(jià)。有媒體稱：這是中國(guó)央行干預(yù)市場(chǎng)以支持人民幣，維護(hù)人民幣堅(jiān)挺的決心。

     殊不知，在熱錢大量外流的情況下，所謂央行堅(jiān)決維護(hù)人民幣堅(jiān)挺的決心，將可能使中國(guó)蒙受更加巨大的損失。

     這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，如果國(guó)際熱錢集中撤離中國(guó)，那么它們最希望什么樣的政策呢？人民幣對(duì)美元不貶值！想想看，以一美元兌8.29或7.5人民幣進(jìn)入的國(guó)際熱錢，如今已經(jīng)升值到了6.33：1，如果央行現(xiàn)在守著這個(gè)匯率，那么流出時(shí)，不考慮熱錢在中國(guó)的投資收益，原來的1美元分別變成了1.31美元，1.18 美元，分別賺了0.31美元和0.18美元。這是一個(gè)零和博弈，有賺的，自然有虧的，誰(shuí)虧了呢？賣出美元的中資銀行！支付美元的中國(guó)外管局！

     筆者很懷疑，在國(guó)際熱錢大規(guī)模外流的時(shí)候，中國(guó)央行忽然變成了一個(gè)堅(jiān)定的“人民幣兌美元基本穩(wěn)定”的聯(lián)系匯率者。眾所周知，在2005-2010年，國(guó)際熱錢流入中國(guó)的高峰期，央行向來是順應(yīng)市場(chǎng)需求，按照市場(chǎng)要求去上浮人民幣匯率的。如果按照同一邏輯，熱錢大量外流，央行也應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)需求，人民幣貶值就是了。可是，12月16日的人民幣突然大漲，如果是央行要求干預(yù)的話，那么，央行就突然變成了一個(gè)“人民幣與美元聯(lián)系匯率”的堅(jiān)定捍衛(wèi)者了，這實(shí)在與央行一直以來堅(jiān)定地走向浮動(dòng)匯率的形象大相徑庭。

    接下來的一個(gè)問題是——央行和外管局不惜美元維持人民幣匯率穩(wěn)定，就能維持的住嗎？未必！1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，熱錢大量流出泰國(guó)，為維護(hù)泰銖美元的聯(lián)系匯率，2月泰國(guó)央行動(dòng)用20億美元干預(yù)，贏得了暫時(shí)穩(wěn)定；5月12日，熱錢再度拋空泰銖，泰國(guó)央行投入了120美元，再次死守住匯率；可6月份熱錢再卷土重來時(shí)，泰國(guó)央行投入了全部約300億美元的外匯儲(chǔ)備，最后彈盡糧絕，被迫放棄“泰銖（兌美元）基本穩(wěn)定政策”，泰銖對(duì)美元當(dāng)日最大狂跌30%以上。泰國(guó)危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，泰銖對(duì)美元最大貶值60%，股票市場(chǎng)狂瀉70%，56家銀行倒閉。并引爆了全面的亞洲金融危機(jī)。

    或許有人會(huì)說，1997年的泰國(guó)怎么能與現(xiàn)在的中國(guó)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力大過泰國(guó)很多倍，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)4萬億美元，是當(dāng)年泰國(guó)的100倍，足夠償還所有國(guó)際熱錢有余。

且慢如此樂觀！這需要對(duì)潛伏中國(guó)的熱錢本金和收益總量，以及中國(guó)外儲(chǔ)中能夠短期變現(xiàn)的美元做一個(gè)評(píng)估。

    對(duì)于國(guó)際熱錢潛伏中國(guó)的總量，本人曾在《反熱錢戰(zhàn)爭(zhēng)》一書中，對(duì)截止2008年4月熱錢總量做過評(píng)估，方法很簡(jiǎn)單：2003年以前國(guó)際熱錢基本沒有潛入中國(guó)，按照此前（1995-2002年）外匯儲(chǔ)備年平均增長(zhǎng)率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外匯儲(chǔ)備總額為1.15萬億美元，而當(dāng)時(shí)實(shí)際外匯儲(chǔ)備量已經(jīng)達(dá)到了2.1144萬億美元，兩者差額為9600億美元。鑒于外商投資中國(guó)實(shí)業(yè)的高峰是在1990年代中后期，外商投資中國(guó)服務(wù)業(yè)的高峰在2005年之前，這個(gè)9600億美元的數(shù)字屬于中性偏低的估值。

    除了2005年7月至2008年7月的第一輪人民幣升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民幣又第二輪升值7.7%，保守估計(jì)，在2008年4月后，國(guó)際熱錢新增潛入3000億美元。即國(guó)際熱錢潛伏中國(guó)總量約在1.26萬億美元。

    國(guó)際熱錢從2003年開始潛伏中國(guó)以來，適逢中國(guó)股市和樓市大牛市，按照30%的保守平均收益測(cè)算，它們?cè)谥袊?guó)的盈利達(dá)3780億美元。本金和盈利合計(jì)達(dá)1.638萬億美元。

    如果這么巨量的國(guó)際熱錢撤離中國(guó)，那么，外管局能否提供足夠的美元流動(dòng)性來償還呢？

    那可以算一算。中國(guó)現(xiàn)在各種外匯儲(chǔ)備約4萬億美元。其中美元資產(chǎn)約占60%。在美元資產(chǎn)中，約4000億美元的兩房債券已經(jīng)深套，很難變現(xiàn)。其中相對(duì)最容易變現(xiàn)的是1.13萬億的美國(guó)國(guó)債。而在美國(guó)國(guó)債中較容易變現(xiàn)的是短期國(guó)債。

    我們懷疑中國(guó)外儲(chǔ)中美國(guó)短期國(guó)債的比重已經(jīng)很低。因?yàn)槿藗兛梢詰岩?，外管局配合了美?lián)儲(chǔ)在2011年9月實(shí)施的“扭轉(zhuǎn)操作”——將4000億美元即將到期的短期國(guó)債轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期國(guó)債，這避免了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松3.0。

    需要指出的是，扭轉(zhuǎn)操作不是美聯(lián)儲(chǔ)自己可以單邊實(shí)施的，它必須得到4000億短期債券持有人的同意和配合。鑒于美國(guó)社保養(yǎng)老基金等決策程序復(fù)雜，不太可能配合美聯(lián)儲(chǔ)；其它國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債量少于中國(guó)；更重要的是，外管局有兩次暗度陳倉(cāng)——秘密配合美國(guó)財(cái)政部購(gòu)買了4074億美元的美國(guó)國(guó)債先例，人們有權(quán)懷疑這4000億短期美國(guó)國(guó)債來源的大部分甚至全部都來自于中國(guó)外儲(chǔ)。

    本人當(dāng)然希望這是杞人憂天，也期待著外管局能夠給與正面否認(rèn)。但倘若上述懷疑屬實(shí)，則中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債中短期債券的比重可能很低。

    如果在國(guó)際熱錢集中外流，中國(guó)外管局集中兌付美元的時(shí)候，因?yàn)橹袊?guó)須賣出美國(guó)國(guó)債獲得美元現(xiàn)金，則美元對(duì)歐元、日元等暴漲；美國(guó)國(guó)債大跌，特別是長(zhǎng)期國(guó)債暴跌。中國(guó)能夠變現(xiàn)的美元將比現(xiàn)在的名義總量大幅縮水。即使中國(guó)能夠勉強(qiáng)籌齊美元兌給熱錢，不排除過去積累的4萬億美元（現(xiàn)值）的外匯儲(chǔ)備最后一場(chǎng)空，二三十年來中國(guó)出口了巨量資源能源和勞動(dòng)力的成果，最后被熱錢席卷一空。

    有人會(huì)說筆者是危言聳聽——中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力比當(dāng)年的泰國(guó)強(qiáng)很多，豈是熱錢能摧枯拉朽的？不一定。如果兩個(gè)事件同時(shí)發(fā)生：一是中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)對(duì)華征收所謂的匯率操縱懲罰稅；二是美國(guó)以色列襲擊伊朗，波斯灣被封鎖3-6個(gè)月以上，國(guó)際石油價(jià)格上漲到每桶150美元，甚至是200美元以上，國(guó)際糧價(jià)上漲 1-2倍，中國(guó)CPI上漲到10-15%，中國(guó)樓市大跌50%以上，中國(guó)遭遇1990年日本式金融危機(jī)也并不是完全不可能。

    這兩個(gè)可能性現(xiàn)在都在增加，12月15日，美國(guó)新任商務(wù)部長(zhǎng)稱對(duì)中國(guó)違反貿(mào)易規(guī)則的忍耐已經(jīng)達(dá)到臨界點(diǎn)；與此同時(shí)，美國(guó)以色列對(duì)伊朗的戰(zhàn)爭(zhēng)威脅正日益升級(jí)。

    故此，在國(guó)際熱錢大規(guī)模外流的情況下，中國(guó)應(yīng)果斷地增加熱錢流出成本，甚至實(shí)施人民幣一次性對(duì)美元的較大幅度貶值。最不濟(jì)也應(yīng)放任人民幣貶值，降低中國(guó)外儲(chǔ)兌換美元現(xiàn)金的成本。

    這時(shí)候，如果央行突然退化為“人民幣美元聯(lián)系匯率”的信仰者，那么就等于給中國(guó)經(jīng)濟(jì)套上了一個(gè)絞索。（代表個(gè)人意見，僅供參考，投資者決策風(fēng)險(xiǎn)自負(fù) [email protected]）   

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