(上)

　　由貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性問題造成的金融動(dòng)蕩正在慢慢化解，央行在這個(gè)過程中前后兩次截然不同的表態(tài)耐人尋味。

　　第一次是在6月20日隔夜利率創(chuàng)下30%的歷史記錄之后。30%意味著什么，央行應(yīng)該比誰都清楚，而市場(chǎng)監(jiān)管正是他的職責(zé)所在，穩(wěn)定金融市場(chǎng)正是央行的不二使命。對(duì)此，央行的回應(yīng)是發(fā)出了一份要求商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的通知，而在操作上更是發(fā)出了一筆20億的正回購(gòu)，向外界傳導(dǎo)的是雪上加霜的信用。

　　第二次是在6月24日A股百點(diǎn)暴跌之后。巴克萊銀行針對(duì)民生和興業(yè)兩家股份制銀行激進(jìn)的市場(chǎng)操作風(fēng)格提出警示直接引爆上市銀行的跌停浪潮，資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，恐慌蔓延，25日A股盤中更是刺破1849點(diǎn)。新聞聯(lián)播報(bào)道央行答記者問，一是表示中國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性充分，央行已經(jīng)向一些銀行注入資金，而大行也在釋放資金平衡需求;二是針對(duì)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的階段性“錢荒”作出解釋，內(nèi)容相對(duì)翔實(shí)。股市的反應(yīng)是最敏感的，也從來都打提前量，25日下午的盤面就是最好的證明，K線圖上的那根長(zhǎng)長(zhǎng)針腳似乎在告訴我們，解鈴還須系鈴人，央行，只有央行才能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，央行不作為則市場(chǎng)無寧日，央行起的是定海神針的作用。

　　但是，并不是所有的人都這么看，對(duì)于央行“錢荒”的解釋，文國(guó)慶就不以為然。這位券商的分析師有自己的邏輯判斷，他的觀點(diǎn)歸納起來有三點(diǎn)：一是流動(dòng)性不像央行解釋的那么樂觀，緊張就是緊張;二是對(duì)于商業(yè)銀行的指責(zé)未必成立，如果錢真是只是在金融系統(tǒng)“空轉(zhuǎn)”的話，那么同業(yè)拆借是不會(huì)缺錢的，銀行間拆借不到錢，說明錢是實(shí)實(shí)在在流出了銀行;三是相對(duì)金融系統(tǒng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢荒”更嚴(yán)重，融資難已經(jīng)達(dá)到了歷史前所未有的程度。三者相輔相成，證明流動(dòng)性就是出現(xiàn)了問題。而最近各大銀行相繼推出的短期理財(cái)產(chǎn)品，利率不斷創(chuàng)新高也似乎在為此作證。

　　那么，流動(dòng)性究竟有沒有問題呢？

　　M2的擴(kuò)張一直被認(rèn)為是央行的“罪過”，2008年，M2的規(guī)模只有18萬億，而現(xiàn)在則是100萬億，5年時(shí)間，貨幣流通量擴(kuò)張了5倍，錢想不毛都不行，但這并不等于市面上不缺錢。早些年，我的另一位朋友陳浩就發(fā)現(xiàn)，M2是在增加，而且利率挺陡，但是M1+也就是現(xiàn)金+單位的活期存款+居民的活期存款卻并沒有增加，本來金融詞典中沒有M1+這個(gè)概念，這是陳浩自己發(fā)明的一個(gè)符號(hào)，因?yàn)镸0是現(xiàn)金，而M1則是現(xiàn)金+單位的活期存款，無論M0和M1都不足以概括現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性，所以才加上居民活期構(gòu)成M1+。兩年前的這個(gè)發(fā)現(xiàn)一來可以解釋為什么M2大增卻沒有出現(xiàn)惡性通貨膨脹，二來可以解釋為什么中國(guó)股市漲不起來。前者是因?yàn)闆Q定CPI的不是M2而是M1+，即流通中的貨幣量增加值，而不是由銀行發(fā)出又重回銀行趴著躺著的那些資金，比如財(cái)政收入以及相當(dāng)部分的定期存款;后者則表明增量資金進(jìn)入股市是有限的，存量資金不足以推動(dòng)指數(shù)創(chuàng)新高，這些觀點(diǎn)在以前的水皮雜談中都有過介紹，讀者不會(huì)特別陌生。

　　這些都只是現(xiàn)象。

　　本質(zhì)在于，M2體現(xiàn)出來的貨幣超發(fā)，是一種被動(dòng)的結(jié)果，那就是外匯占款人民幣投放，有數(shù)據(jù)表明2009年、2010年兩年增加的25萬億M2中，20萬億源于外匯占款人民幣投放。M2是基礎(chǔ)貨幣投放量乘以貨幣流通乘數(shù)的結(jié)果，三萬億外匯儲(chǔ)備，理論上對(duì)應(yīng)的是18萬億-21萬億的人民幣，如果乘數(shù)是3則在54萬億-60萬億左右，如果是熱錢乘數(shù)恐怕要擴(kuò)大到5才合理。央行自2004年宏觀調(diào)控以來，除2009年實(shí)行適度寬松的貨幣政策外，其他時(shí)間習(xí)慣性從緊，但是從緊之后M2還是如此，就是因?yàn)檠胄锌刂撇涣送鈪R熱錢，所以中國(guó)的貨幣政策從來都是被動(dòng)的，一旦熱錢流出，大家只好裸泳。

　　(下)

　　熱錢一旦流出的后果如何？

　　東南亞金融危機(jī)就是結(jié)果，不過那畢竟是發(fā)生在1998年的事情，至今已經(jīng)有15個(gè)年頭，這一次伯南克QE要退出的警告立馬扭轉(zhuǎn)了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推動(dòng)的日經(jīng)指數(shù)行情則是最新的例證，現(xiàn)在還很難說安倍本來就不靠譜呢，還是伯南克拆了安倍的臺(tái)，反正作為一種經(jīng)濟(jì)學(xué)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)不是生不逢時(shí)就是已經(jīng)壽終正寢。

　　由于看好中國(guó)人民幣的升值，國(guó)際熱錢一直在想方設(shè)法進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地，去年底今年初已經(jīng)達(dá)到瘋狂地步，而方法之一則是假借進(jìn)出口的貿(mào)易，所以我們就看到了奇怪的情景，在歐美市場(chǎng)并不景氣的情景下，中國(guó)的出口居然達(dá)到了15%的增速，而外匯局清查之下，這個(gè)增速馬上就回落到1%左右。今年一月份外匯占款人民幣的投放達(dá)6000多億人民幣，是五月份的10倍，而二三四月的平均數(shù)也是五月份的5倍左右，1-5月份外匯占款人民幣投放大致在1.36萬億人民幣左右，對(duì)M2的影響估計(jì)在5萬億左右，而2012年底M2是97.42萬億，今年5月末這個(gè)數(shù)字是104.21萬億，一共增加了6.8萬億人民幣。事實(shí)上，進(jìn)入5月之后，美元開始流出中國(guó)，我們手邊沒有確切的數(shù)字，但估計(jì)在50億美元-150億美元之間，換句話說有大約300億至900億人民幣的基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)流出狀態(tài)，如果考慮乘數(shù)效應(yīng)，則市場(chǎng)減少的人民幣大約在1500億-4500億之間。人還在，錢沒了，外匯占款人民幣投放的增量沒有了，沒有新錢怎么還舊賬?于是，錢荒就來了。再說一次，熱錢在流出中國(guó)，帶走的就是流動(dòng)性，而不是商業(yè)銀行虛張聲勢(shì)，賊喊抓賊，對(duì)此視而不見，危機(jī)是無法平息的，這不是要不要放到商業(yè)銀行激進(jìn)操作的問題。再說，即便有些商業(yè)銀行存在違規(guī)操作問題，央行、銀監(jiān)會(huì)又是干什么的，讓個(gè)別銀行的問題釀成全局的動(dòng)蕩不是失職又是什么?怎么都跟沒事人似的呢?如果不是失職，那么就是能力有限，認(rèn)識(shí)問題的能力，未雨綢繆的能力，應(yīng)對(duì)解決的能力都有限。當(dāng)然，最可怕的是根本沒有意識(shí)到問題出在哪里，這么說并不是為商業(yè)銀行開脫，商業(yè)銀行的問題永遠(yuǎn)存在，所以才要監(jiān)管才要博弈，打孩子回家打去，在大街上打就是擾民了，知道不知道?

　　美元流出，人民幣被動(dòng)投放，再通過加息、提準(zhǔn)或逆回購(gòu)收回，那么美元流出了呢？又該如何操作呢？

　　估計(jì)央行還從來沒碰到過這種情況，所以，不知道該如何反應(yīng)也是正常的。

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的三大被動(dòng)》是2011年5月22日前后發(fā)表的水皮雜談，不多不少，距離現(xiàn)在正好兩年時(shí)間。三大被動(dòng)的第一大被動(dòng)，是貨幣政策。“被動(dòng)的特點(diǎn)體現(xiàn)在提高存款準(zhǔn)備金率，目的是為了對(duì)沖不斷增加的外匯占款人民幣的投放，而這種流動(dòng)性卻不能為其全部對(duì)沖，充其量不過80%左右，問題在于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)并不會(huì)因此而減少，現(xiàn)在的規(guī)模是3萬億美元，可以想象的是這個(gè)數(shù)字每天都在增長(zhǎng)，何時(shí)是個(gè)頭誰也不知道。”在過去的歲月中，央行提高存款保證金曾一度一月一次，被大家戲稱“例假”，調(diào)控的技術(shù)性、隱秘性、不確定性蕩然無存，這種簡(jiǎn)單粗暴的調(diào)控實(shí)際上是一刀切，而熱錢進(jìn)入中國(guó)會(huì)存銀行吃利息嗎?當(dāng)然不會(huì)，尤其不會(huì)存在股份制銀行，但是提準(zhǔn)備金率是一樣的，商業(yè)銀行沒有分享到熱錢的好處，但同樣得到從緊的待遇，這是造成中小企業(yè)貸款緊張的根本原因，這就叫傷及無辜。另外兩大被動(dòng)是價(jià)格政策和房地產(chǎn)政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策被動(dòng)的原因，一是國(guó)際化，二是人民幣，三是流動(dòng)性。總結(jié)起來，人民幣的國(guó)際化是化被動(dòng)為主動(dòng)的關(guān)鍵。

　　熱錢進(jìn)來了，擔(dān)心，擔(dān)心流動(dòng)性過剩;熱錢要走了，擔(dān)心，擔(dān)心流動(dòng)性緊張。央行整天擔(dān)驚受怕的要多累有多累，硬把一個(gè)扛不起來的包袱背在肩上不肯放下來。美元貶值，罵美國(guó)不負(fù)責(zé)任，中國(guó)買了那么多的美債;美元升值，罵美國(guó)不負(fù)責(zé)任，造成美元回流，資本市場(chǎng)崩盤。罵人有用嗎?有罵人的時(shí)間，還是想想人民幣怎么辦吧。

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