三年一度燕歸來――人民幣三年升值的反思和前瞻

向松祚

三年，只是歷史長(zhǎng)河異常短暫的一瞬間。然而，2005年7月21日至2008年7月21日的三年，卻是中國(guó)貨幣政策歷史上劃時(shí)代的三年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融未來走向之影響，至深且巨。

人民幣緩慢升值三年歷程，累積幅度達(dá)20％。是非得失，值得我們從最基本的理論層面進(jìn)行深刻的反思。

一、升值完全沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的

依照匯改之初的官方解說，人民幣升值政策試圖實(shí)現(xiàn)如下八大目標(biāo)：貫徹以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置；增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，提高金融調(diào)控的主動(dòng)性和有效性；保持進(jìn)出口基本平衡，改善貿(mào)易條件；保持物價(jià)穩(wěn)定，降低企業(yè)成本；促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力；加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長(zhǎng)方式，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；優(yōu)化利用外資結(jié)構(gòu)，提高利用外資效果；充分利用“兩種資源”和“兩個(gè)市場(chǎng)”，提高對(duì)外開放水平。

公正地說，賦予匯率政策或人民幣升值政策如此繁多和巨大的功能，本身就誤讀了匯率政策。平心而論，我想任何一個(gè)冷靜和理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政策制訂者，絕對(duì)不會(huì)相信一項(xiàng)匯率政策能有如此巨大魔力，幾乎可以解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的所有難題！實(shí)在是難以置信！如果我們還信任最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯和數(shù)學(xué)邏輯的話，我們就會(huì)承認(rèn)：一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)際上只能實(shí)現(xiàn)一個(gè)目標(biāo)；貨幣層面的政策本質(zhì)上亦只能實(shí)現(xiàn)貨幣政策方面的目標(biāo)。若說一項(xiàng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)所有層面都有影響，當(dāng)然正確，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系是一個(gè)相互聯(lián)系的復(fù)雜系統(tǒng)，然而，我們卻不能期望一項(xiàng)政策成為萬應(yīng)靈丹，包治百病。歷史經(jīng)驗(yàn)和理論邏輯一再說明：匯率政策的主要效果，主要是影響貨幣供應(yīng)量（或廣義流動(dòng)性）和物價(jià)水平，它對(duì)真實(shí)貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之影響，是短暫和次要的。道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，如果匯率政策或本幣升值能有如此巨大魔力，我們單純依靠擺弄匯率不就可以萬事大吉了嗎？

客觀地說，人民幣升值三年的歷程，完全沒有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初設(shè)想的目標(biāo)。當(dāng)然，上述八大目標(biāo)本來沒有量化指標(biāo)可以準(zhǔn)確量度?！皼]有精確的對(duì)，當(dāng)然也就沒有精確的錯(cuò)”，是經(jīng)濟(jì)思想大師科斯的名言。不過，尊重常識(shí)是最起碼的要求。

人民幣升值三年了，我們要問：從什么數(shù)量指標(biāo)和其他意義上，我們可以說人民幣升值推進(jìn)了內(nèi)需增長(zhǎng)方式、優(yōu)化了資源配置？我們貨幣政策的獨(dú)立性在哪里？金融調(diào)控的主動(dòng)性和有效性在哪里？事實(shí)上，人民幣持續(xù)升值預(yù)期和熱錢持續(xù)流入條件下，中央銀行毫無貨幣政策獨(dú)立性可言（先不論所謂貨幣政策獨(dú)立性是一個(gè)模糊不清、似是而非的概念），金融調(diào)控根本談不上什么主動(dòng)性，反而陷入極大的被動(dòng)，這是眾所公認(rèn)的事實(shí)。我們的進(jìn)出口貿(mào)易更加平衡了嗎？貿(mào)易順差下降了多少？（先不論為什么要降低貿(mào)易順差、假若貿(mào)易順差全部是真實(shí)貿(mào)易順差的話）人民幣升值幫助緩解了美國(guó)的對(duì)外收支逆差了嗎？答案都是否定的。

說人民幣升值有利于保持物價(jià)穩(wěn)定、降低企業(yè)成本，就更是無稽之談！人民幣升值幅度達(dá)到20％，我國(guó)通貨膨脹率從不到2％急升至8％以上，即使不說是通貨膨脹是升值的后果，怎么說也無法證明升值有助于遏制通貨膨脹，除非你能夠證明：假若人民幣沒有升值，中國(guó)通貨膨脹將比現(xiàn)在嚴(yán)重得多！然而，今天多數(shù)客觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)者都承認(rèn)：人民幣升值預(yù)期誘發(fā)的大規(guī)模熱錢流入，其實(shí)就是中國(guó)通貨膨脹日益惡化的罪魁禍?zhǔn)住Ｈ嗣駧派?0％，許多企業(yè)經(jīng)營(yíng)極度困難乃至破產(chǎn)關(guān)門，今天已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，難道這就是有利于企業(yè)降低成本？！難道這就是有利于企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制、增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力？升值三年了，許多中國(guó)企業(yè)的訂單被其他國(guó)家的企業(yè)奪走、好多外資企業(yè)干脆撤離中國(guó)、大量國(guó)內(nèi)企業(yè)地利潤(rùn)空間被大幅度壓縮，我們?cè)跄苷f人民幣升值增強(qiáng)了中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力？人民幣升值誘發(fā)的大量熱錢流入國(guó)內(nèi)，已經(jīng)成為威脅中國(guó)金融穩(wěn)定的心腹大患，我們又怎么能說本幣升值反而優(yōu)化了外資結(jié)構(gòu)、提高了利用外資的效果？至于說人民幣升值可以更好地利用所謂“兩種資源”和“兩個(gè)市場(chǎng)”，就更不知所云了。

事實(shí)上，早在2005年匯改之初，筆者就詳盡分析過上述各種論斷之無稽，我將它們歸納為“關(guān)于人民幣匯率理論和政策的十大謬論”（詳見《不要玩弄匯率――一位旁觀者的抗議》，北京大學(xué)出版社，2006年）。謬論之所以為謬，是因?yàn)閲?yán)格的理論邏輯和無數(shù)的歷史證據(jù)完全不支持這些看似漂亮的理論和學(xué)說。然而，謬論根深蒂固，總是揮之不去。

二、人民幣升值預(yù)期綜合癥：升值的負(fù)面效果愈演愈烈

2006年初，我撰文指出：持續(xù)的人民幣單邊升值預(yù)期，必將造成嚴(yán)重的人民幣升值預(yù)期綜合癥。

我當(dāng)時(shí)的分析是這樣的：“人民幣升值預(yù)期從多個(gè)渠道改變金融資產(chǎn)和真實(shí)投資的相對(duì)收益。人民幣升值提高持有人民幣資產(chǎn)的收益，此乃外國(guó)投機(jī)者大規(guī)模匯入美元、兌換人民幣的基本動(dòng)因?！贝笠?guī)模熱錢流入則必然造成如下后果：“虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫節(jié)，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，貨幣政策進(jìn)退兩難、無能為力；一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，則數(shù)以千萬乃至億計(jì)的小民將血本無歸，銀行壞帳堆積如山，大量公司資不抵債，失業(yè)問題雪上加霜，虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)都將陷入長(zhǎng)期蕭條?！保ㄒ浴秴R率危局――全球流動(dòng)性過剩的根源和后果》，北京大學(xué)出版社，2007年）

過去三年的發(fā)展幾乎全部證實(shí)了上述推斷，只是我沒有想到會(huì)有那么快！

我當(dāng)時(shí)還明確指出：所謂流動(dòng)性過剩，實(shí)乃“匯率升值預(yù)期和國(guó)際投機(jī)熱錢所觸發(fā)的投機(jī)性流動(dòng)性過剩，其基本特征是真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)萎縮、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)膨脹，此乃中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定所面臨的最大威脅。真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之背離，外因是人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的國(guó)際熱錢流入資產(chǎn)市場(chǎng)，內(nèi)因是中國(guó)依然沒有完善健全的金融體系?！币籽灾?，流動(dòng)性過剩和通貨膨脹的基本原因是持續(xù)的人民幣升值預(yù)期所誘發(fā)的投機(jī)熱錢。那時(shí)沒有多少人高度重視熱錢問題，想不到今天人人皆談熱錢，赫然成為今年最醒目、最熱鬧的經(jīng)濟(jì)課題。

概而言之，人民幣升值所造成的負(fù)面效果是：

（1）       誘發(fā)投機(jī)熱錢大規(guī)模流入中國(guó)，造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩和通貨膨脹。

（2）       真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，資產(chǎn)價(jià)格的嚴(yán)重泡沫和隨后的破滅。

（3）       讓國(guó)內(nèi)貨幣緊縮政策失去效力：為抑制通貨膨脹，本來應(yīng)該緊縮信貸和提高利率，然而，持續(xù)升值預(yù)期所誘發(fā)的大量熱錢讓緊縮政策失效。

（4）       迫使大量企業(yè)削減生產(chǎn)規(guī)模乃至破產(chǎn)倒閉，造成嚴(yán)重失業(yè)困難。

三、關(guān)于匯率的最基本問題：匯率分析的一般均衡方法

三年來，有兩個(gè)問題始終縈繞我腦海。其一、為什么中國(guó)會(huì)在2005年7月選擇“匯率機(jī)制改革”、讓人民幣升值？此一重大決策是如何做出的？我沒有答案。請(qǐng)教過有識(shí)之士，答案亦很難令人信服。其二、為什么會(huì)出現(xiàn)“人民幣升值預(yù)期綜合癥”？易言之，我們應(yīng)該如何從嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來分析匯率升值的效果？

依照教科書的老生常談，本幣升值的一般效果應(yīng)當(dāng)是通貨收縮、不是通貨膨脹。邏輯推理非常簡(jiǎn)單：（1）本幣升值如何可以產(chǎn)生？必須是本國(guó)貨幣當(dāng)局主動(dòng)實(shí)施緊縮貨幣政策（提高利率或收縮基礎(chǔ)貨幣），貨幣需求不變條件下，貨幣供應(yīng)量下降必然意味著物價(jià)水平下降，亦即通貨收縮。（2）若本幣升值源自需求者對(duì)本幣需求上升，且本國(guó)貨幣供應(yīng)量不變，則貨幣市場(chǎng)均衡亦要求物價(jià)水平下降。（3）以上二者就貨幣市場(chǎng)而言，皆是貨幣需求超過貨幣供給，即貨幣市場(chǎng)存在過度需求，依照瓦爾拉斯一般均衡定律，它必定反映為商品服務(wù)市場(chǎng)的過度供給，通貨收縮則是當(dāng)然結(jié)果，包括商品服務(wù)的國(guó)內(nèi)需求下降和國(guó)外需求（出口）下降。

然而，為什么人民幣升值反而導(dǎo)致通貨膨脹呢？最重要的關(guān)鍵點(diǎn)有二：（1）人民幣升值并非我國(guó)貨幣政策當(dāng)局主動(dòng)收縮貨幣之結(jié)果，而是外部政治壓力和政客夸夸其談所導(dǎo)致的升值預(yù)期，升值預(yù)期反過來刺激了對(duì)人民幣需求的急劇上升；對(duì)人民幣的旺盛需求通過貨幣替換（美元兌換人民幣），倒逼本國(guó)貨幣當(dāng)局被動(dòng)釋放大量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量之增速遠(yuǎn)超貨幣需求增速，貨幣市場(chǎng)均衡的結(jié)果就是通貨膨脹。（2）更重要的是，升值預(yù)期改變了市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期（預(yù)期人民幣資產(chǎn)價(jià)格將要持續(xù)上漲），從而改變了資產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系。一般而言，貨幣需求是非常穩(wěn)定的（此乃弗里德曼貨幣學(xué)派長(zhǎng)期實(shí)證研究的重要結(jié)論），因此，前述的貨幣需求上升只是過度和暫時(shí)的現(xiàn)象，貨幣需求很快會(huì)回到正常趨勢(shì)。然而，升值預(yù)期所導(dǎo)致的急劇增長(zhǎng)的人民幣貨幣供應(yīng)量依然存在。易言之，貨幣市場(chǎng)必然出現(xiàn)過度供給（貨幣供給大于貨幣需求）。依照一般均衡的瓦爾拉斯定律，貨幣市場(chǎng)的過度供給必將反映為資產(chǎn)市場(chǎng)或商品服務(wù)市場(chǎng)的過度需求，后果則是持續(xù)的通貨膨脹。

上述邏輯無可辯駁地證明了“以快速升值遏制通貨膨脹”論點(diǎn)之謬。中國(guó)面臨的人民幣升值問題，既不是貨幣當(dāng)局主動(dòng)收縮貨幣導(dǎo)致升值，更不是升值之后本國(guó)貨幣供應(yīng)量能夠維持不變，相反，只要外部升值預(yù)期持續(xù)存在，本國(guó)貨幣當(dāng)局容許持續(xù)緩慢升值或一次大幅度升值，皆導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)地大幅度增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超本幣貨幣需求，結(jié)果必定是通貨膨脹。一旦本幣出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的升值預(yù)期，中央銀行貨幣政策就處于十分尷尬的局面：為應(yīng)對(duì)通貨膨脹必須實(shí)施緊縮政策，然而緊縮政策反過來誘發(fā)更強(qiáng)烈的升值預(yù)期和熱錢流入，從而完全抵消緊縮政策效果，結(jié)果是真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離、高失業(yè)和高通漲并存。

歷史經(jīng)驗(yàn)一再證明：無論是匯率還是資產(chǎn)價(jià)格，預(yù)期一旦形成且自我實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體系最終都要為此付出巨大代價(jià)。1926－1929年的美國(guó)、1986－1990年的日本、2005－至今的中國(guó)，算是歷史上最顯著的幾個(gè)實(shí)例。

結(jié)論非常明確：2005年“匯率機(jī)制改革”的基本錯(cuò)誤是允許外部政治壓力所形成的人民幣升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)、從而強(qiáng)化了持續(xù)升值之預(yù)期。我們已經(jīng)為此付出了巨大代價(jià)。假若沒有果斷措施停止人民幣升值、打消升值預(yù)期，我們還將繼續(xù)付出重大代價(jià)。

四、三年一度燕歸來

我喜歡引用偉大詩(shī)人歌德的名句：理論是灰色的，生命之樹常青。是的，三年過去了，真實(shí)生活的現(xiàn)實(shí)的確改變了許多人的思維。

三年一度燕歸來。今天，談?wù)撋岛锰幍娜耸窃絹碓缴倭?，?dān)憂升值危害的人是越來越多了；主張升值遏制通漲的人是越來越少了，同意穩(wěn)定匯率和控制熱錢的人是越來越多了；倡導(dǎo)匯率浮動(dòng)的人是越來越少了，建議固定匯率的人是越來越多了；堅(jiān)持一次大幅度升值的人已經(jīng)不見了，呼吁人民幣貶值的人卻越來越多了。世事如棋局局新，事物的基本規(guī)律卻永遠(yuǎn)如影隨形，無法磨滅。

但愿生命和生活的現(xiàn)實(shí)能夠重新點(diǎn)燃我們對(duì)基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律的敬畏和虔誠(chéng)！

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