(加)馬耀邦著 林賢劍、吳楊荷譯，林小芳校

　　根據(jù)彌爾頓·弗里德曼關(guān)于自由市場(chǎng)資本主義和貨幣主義理論的指導(dǎo)，羅納德·里根提出了“政府不是問(wèn)題的解決之道，政府本身就是問(wèn)題”的口號(hào)，并贏得了選舉。于是，解除管制特別是金融自由化成為了里根政府的主要議程。華爾街金融資本多年游說(shuō)金融自由化，認(rèn)為羅斯福新政提出的保護(hù)立法阻礙了追求更高的利潤(rùn)。對(duì)華爾街精英來(lái)說(shuō)幸運(yùn)的是，里根為開(kāi)發(fā)新的金融產(chǎn)品提供了政治意識(shí)形態(tài)和解除管制的環(huán)境，這推動(dòng)了金融產(chǎn)品增長(zhǎng)，提高了銀行業(yè)的盈利能力，但也造成了難以想象的后果。

　　里根時(shí)代顯著的革新之一就是垃圾債券作為金融工具的發(fā)展。垃圾債券大王邁克爾·米爾肯(Michael Milken)建立了被信貸機(jī)構(gòu)評(píng)為低于“投資級(jí)”的債券市場(chǎng)。過(guò)去，投資者通常對(duì)低質(zhì)量債券避之不及，他們多數(shù)情況下交易遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值的債券。米爾肯利用這種低效交易，為自己創(chuàng)造了一個(gè)賺錢(qián)的壟斷市場(chǎng)。

　　由于控制了不斷擴(kuò)大的垃圾債券市場(chǎng)，米爾肯變得富有、強(qiáng)勢(shì)，但他并不滿足于僅僅通過(guò)儲(chǔ)蓄貸款和保險(xiǎn)公司來(lái)控制巨大的購(gòu)買(mǎi)力。金融自由化提供了大量的新商機(jī)，遠(yuǎn)比被動(dòng)的投資有利可圖。米爾肯堅(jiān)信，垃圾債券可被引入杠桿收購(gòu)的游戲，這個(gè)領(lǐng)域甚至能夠帶來(lái)更多的財(cái)富。

　　在里根解除管制的環(huán)境中，米爾肯實(shí)現(xiàn)了杠桿收購(gòu)或惡意收購(gòu)。由此上市公司被私有化，米爾肯成為了融資中心。他得以獲取被公司掠奪者所收購(gòu)的那些公司的額外股權(quán)利益。

　　米爾肯的垃圾債券融資使得幾乎沒(méi)多少資本的公司掠奪者能夠?qū)Υ蠊就稑?biāo)。一旦該公司被收購(gòu)，就會(huì)經(jīng)歷削減成本的重組過(guò)程，如裁員、延長(zhǎng)工作時(shí)間和削減工資及福利等。公司資產(chǎn)負(fù)債表將發(fā)生巨變，財(cái)務(wù)弱化，大規(guī)模債務(wù)取代了凈資本。20世紀(jì)80年代，杠桿收購(gòu)熱潮給華爾街帶來(lái)了暴利，垃圾債券的買(mǎi)賣(mài)和企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生的巨額咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)為銀行創(chuàng)造了巨額利潤(rùn)。

　　另一方面，企業(yè)并購(gòu)、杠桿收購(gòu)和公司掠奪卻成為大多數(shù)美國(guó)工人的噩夢(mèng)，他們?cè)馐芰似髽I(yè)重組的沖擊，工資停滯不前或被裁員。外包成為80年代以來(lái)美國(guó)工業(yè)的日常議程。然而，到80年代末，隨著垃圾債券大王米爾肯的倒臺(tái)以及儲(chǔ)蓄和貸款丑聞的爆發(fā)，企業(yè)并購(gòu)陡然終止，致使公司掠奪性融資變得極度困難。

　　相比于米爾肯的垃圾債券，80年代所羅門(mén)兄弟公司的劉易斯·萊奈瑞(Lewis Ranieri)開(kāi)發(fā)的抵押貸款證券證明是對(duì)期貨市場(chǎng)具有重大的災(zāi)難性影響。

　　萊奈瑞從所羅門(mén)兄弟公司的收發(fā)室職員晉升為一名交易員，他不僅將抵押貸款轉(zhuǎn)換為債券，而且讓它們貼上了美國(guó)政府認(rèn)可的“標(biāo)簽”。通過(guò)在華盛頓的全力游說(shuō)，房產(chǎn)所有權(quán)人支付給有關(guān)機(jī)構(gòu)一筆費(fèi)用，萊奈瑞取得了房地美和房利美的房產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保。結(jié)果，經(jīng)過(guò)證券化(金融工程的形式之一)的過(guò)程之后，私人住房抵押貸款得以轉(zhuǎn)變?yōu)檎С謧?。在這一過(guò)程中，房地美和房利美履行了必要的職能，它們?yōu)殂y行提供資金，以制造更多貸款，同時(shí)承擔(dān)了一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從而，證券化成為華爾街公司重要的新興來(lái)源之一，因?yàn)樗鼈冊(cè)谧C券的產(chǎn)生及買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中獲得了額外收益。政府扶持企業(yè)參與該市場(chǎng)增加了流動(dòng)性，使得抵押貸款的規(guī)模突飛猛進(jìn)。事實(shí)上，抵押貸款證券的規(guī)模從1984年的110億美元增長(zhǎng)到2007年的3萬(wàn)億美元。1之所以如此快速增長(zhǎng)，原因之一就是，萊奈瑞對(duì)第一批抵押貸款債券進(jìn)一步提供擔(dān)保，開(kāi)發(fā)了“擔(dān)保抵押貸款證券”。萊奈瑞雇傭了數(shù)學(xué)博士創(chuàng)立了“擔(dān)保抵押貸款證券”，它與抵押貸款結(jié)合成為一種信托工具，投資者收到其所有權(quán)證書(shū)。擔(dān)保抵押貸款證券可以分為三部分，每一部分具有不同的期限。這一直極其受養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的歡迎，因?yàn)樗鼈儾粌H獲得了比美國(guó)國(guó)債高得多的收益，而且確定的到期日還受到政府擔(dān)保。

　　因此，抵押貸款證券化成為大多數(shù)華爾街公司最有利可圖的行業(yè)，債券市場(chǎng)的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代證明是債券人的黃金時(shí)代，當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克在弗里德曼貨幣主義理論的影響下，宣布了浮動(dòng)利率政策。結(jié)果，債券買(mǎi)賣(mài)成為華爾街的主要工作，金融市場(chǎng)到處都是基于債務(wù)的工具。

　　作為抵押貸款證券的創(chuàng)始人，萊奈瑞被稱(chēng)為現(xiàn)代抵押信貸市場(chǎng)之父，《商業(yè)周刊》將其列為過(guò)去75年來(lái)最偉大的改革家之一。然而，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·蒙代爾卻稱(chēng)萊奈瑞, 以及比爾·克林頓、漢克·格林伯格、伯南克和亨利·保爾森為“2008年金融危機(jī)的五大罪魁禍?zhǔn)字?rdquo;。

　　顯然，正是證券化和結(jié)構(gòu)金融引發(fā)了次貸危機(jī)，最終導(dǎo)致金融瓦解。然而，有人還可能認(rèn)為，其根源在于弗里德曼的貨幣主義和新自由主義理論。由于美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克實(shí)施的浮動(dòng)利率貨幣政策，美國(guó)金融市場(chǎng)成為一個(gè)賭場(chǎng)。在華爾街，每天都有數(shù)以萬(wàn)億計(jì)美元進(jìn)行投機(jī)，高級(jí)金融市場(chǎng)不再感興趣于將資本引入生產(chǎn)性部門(mén)。華爾街經(jīng)紀(jì)行不是成為金融賭徒的銀行家，就是自己淪為金融賭徒。

　　這個(gè)賭場(chǎng)的另一種游戲就是套利交易，其先驅(qū)也是所羅門(mén)兄弟公司的交易員。套利交易的策略是基于邁倫·斯科爾斯(Myron Scholes)的理論：有價(jià)證券相互之間總是錯(cuò)誤地定價(jià)，而這兩種證券的價(jià)格最終會(huì)趨同。在對(duì)沖交易中，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)高利率債券同時(shí)賣(mài)出低利率債券，就可以從利差中獲利。不論該利差多么細(xì)微、只要有利可圖，人們就會(huì)使用巨大的杠桿，這可以將企業(yè)置于破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　這正是發(fā)生于長(zhǎng)期資本管理公司的事件。其合伙人包括前所羅門(mén)兄弟公司交易員和一位前美聯(lián)儲(chǔ)副主席，還包括一些學(xué)術(shù)天才，最著名的是兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主——邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓(Robert Merton)。長(zhǎng)期資本管理公司之所以破產(chǎn)，是因?yàn)樵摴镜母軛U化達(dá)到了令人難以置信的水平。

　　長(zhǎng)期資本管理公司的破產(chǎn)揭露了美國(guó)金融體系的脆弱性，在該體系中，投機(jī)、過(guò)度杠桿化和不負(fù)責(zé)任的借貸比比皆是。這種情況后果嚴(yán)重，幾乎摧毀了全球金融體系，但美國(guó)決策者沒(méi)有從中汲取任何教訓(xùn)，因?yàn)槁阗u(mài)空和信用違約掉期形式的衍生品交易一直加速發(fā)展。

　　金融衍生品交易實(shí)際上開(kāi)始于芝加哥期權(quán)交易所，期權(quán)交易商信奉布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式。逐漸地，股票期權(quán)在交易中占據(jù)了巨大的份額，交易商“開(kāi)始建立數(shù)以百計(jì)的其他衍生證券，就像那些以支付住房貸款為抵押的證券”。3

　　布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式給了基金經(jīng)理以信心，以至于幾乎每一個(gè)職工持股計(jì)劃以之作為指導(dǎo)性投資原則。該理論認(rèn)為，沒(méi)必要在股市崩盤(pán)時(shí)買(mǎi)一只看跌期權(quán)止損，因?yàn)殡S著股市的下滑，賣(mài)空標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)將更加便宜。

　　遺憾的是，1987年10月19日黑色星期一的崩盤(pán)經(jīng)歷已經(jīng)證明并非如此。相反，因?yàn)楣墒斜┑?，沒(méi)有買(mǎi)家，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了500點(diǎn)，也就是22.9%，這是股票交易史上最嚴(yán)重的一次崩盤(pán)。

　　遺憾的是，雖然經(jīng)歷了災(zāi)難性的黑色星期一，但沒(méi)有人對(duì)布萊克—斯科爾斯理論提出質(zhì)疑。盡管如此，布萊克—斯科爾斯理論已經(jīng)喪失其可信度。前期權(quán)交易商、作家納西姆?尼古拉斯?塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)直率地告知斯科爾斯，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)負(fù)有責(zé)任，因?yàn)椴既R克—斯科爾斯理論使風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)位，鼓勵(lì)投資者抓住過(guò)多他們本不應(yīng)該抓住的機(jī)會(huì)。4

　　諷刺性的是，除了數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的房產(chǎn)所有權(quán)人遭受喪失止贖權(quán)的痛苦之外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、雷曼兄弟公司、貝爾斯登、花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行、長(zhǎng)期資本管理公司等華爾街大公司和整個(gè)金融業(yè)也是布萊克—斯科爾斯理論的受害者。人們可以補(bǔ)充說(shuō)，受害者還包括斯?fàn)柨扑购湍D，因?yàn)樗麄兪情L(zhǎng)期資本管理公司的股東，遭受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

　　然而，衍生品交易對(duì)于銀行特別是其自營(yíng)賬戶是如此的有利可圖，以至于無(wú)人預(yù)期華爾街放棄它，現(xiàn)實(shí)是全球銀行體系中已經(jīng)存在數(shù)以百萬(wàn)億美元計(jì)的衍生品合約。

　　對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，另一項(xiàng)有利可圖的業(yè)務(wù)就是自營(yíng)交易。歷史上，所羅門(mén)兄弟公司是第一家從事自營(yíng)交易或以自營(yíng)賬戶交易的華爾街公司。所羅門(mén)兄弟公司的套利交易迅速為其他投資銀行效仿，導(dǎo)致金融部門(mén)大量需求數(shù)學(xué)人才。來(lái)自哈佛大學(xué)、麻省理工學(xué)院和斯坦福大學(xué)的數(shù)學(xué)教授首次成為債券交易員。套利投機(jī)的普及還帶來(lái)“銀行自營(yíng)交易活動(dòng)的大幅增長(zhǎng)。其普及也推動(dòng)了對(duì)沖基金的快速增長(zhǎng)。對(duì)沖基金是一種只對(duì)機(jī)構(gòu)和富人開(kāi)放的管制寬松的投資基金，它從1990年的不到300億美元增長(zhǎng)至2005年的1.2萬(wàn)億美元，到2008年，據(jù)估計(jì)超過(guò)了2萬(wàn)億美元”。3

　　與普通交易員不同，一個(gè)自營(yíng)交易員“具有將投資公司的基金投機(jī)于任何市場(chǎng)的決定權(quán)”，他只與銀行分享其利潤(rùn)，其工作時(shí)間長(zhǎng)而靈活。自營(yíng)交易員的工資并不高，但他每年的獎(jiǎng)金可以多達(dá)數(shù)百萬(wàn)美元。因此，自營(yíng)交易員的報(bào)酬成為沃爾克規(guī)則的關(guān)鍵議題之一。沃爾克規(guī)則是以前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克命名的。

　　沃爾克規(guī)則的主旨是禁止銀行通過(guò)資本金投機(jī)而參與自營(yíng)交易，而這些銀行的存款都得到聯(lián)邦儲(chǔ)蓄基金的擔(dān)保。但在華爾街圈內(nèi)人士看來(lái)，“銀行無(wú)意于終止其自營(yíng)交易，它們只不過(guò)掩飾了這種活動(dòng)，將其更換為其他名字。”5這提出了一個(gè)問(wèn)題：華爾街銀行為何如此熱衷于非理性地投機(jī)其資本金?答案是，大筆投機(jī)是華爾街業(yè)務(wù)的支柱。華爾街公司不會(huì)接受終止部分自營(yíng)交易活動(dòng)，即便偶然會(huì)遭受巨額損失，如摩根斯坦利在2007年災(zāi)難性的次貸投機(jī)中，僅一筆交易就損失了近100億美元。

　　總而言之，華爾街的所謂“革新”，如建立垃圾債券、抵押貸款證券、套利交易和自營(yíng)交易等，一直為金融業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。確實(shí)，“過(guò)去三十年來(lái)，它們的一系列革新創(chuàng)造了新的賺錢(qián)機(jī)器，推動(dòng)了金融業(yè)在規(guī)模、盈利能力和財(cái)富方面的快速增長(zhǎng)。這一切幫助華爾街成為一支在華盛頓占主導(dǎo)地位的政治力量。”6.

　　1999年，格拉斯一斯蒂格爾法案的廢止清楚地展示了華爾街強(qiáng)大的政治影響力。這是連里根都無(wú)法完成的壯舉，雖然他推行了解除管制政策，特別希望實(shí)現(xiàn)這一豐功偉績(jī)。

　　“1999年格拉斯一斯蒂格爾法案的廢止象征著金融部門(mén)幾乎完全解除管制，變得復(fù)雜、不透明和難以監(jiān)管。”7金融市場(chǎng)成為賭場(chǎng)，因?yàn)檫^(guò)多的剩余資本需要更高的回報(bào)，這迫使管理者更加鋌而走險(xiǎn)。結(jié)果，過(guò)度發(fā)揮杠桿作用成為金融資本主義制度的一種常態(tài)。不幸的是，投機(jī)行為引發(fā)了2008年的金融危機(jī)，動(dòng)搖了現(xiàn)代資本主義的根基，重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)。

　　為此，筆者試圖描繪美國(guó)金融資本的堡壘，也就是華爾街的一些陰暗面。筆者真誠(chéng)地希望，通過(guò)展現(xiàn)一系列事實(shí)，也許可以提高美國(guó)人民對(duì)美國(guó)金融體系不道德行為的認(rèn)識(shí)。這些不道德行為也將敲響全世界人民的警鐘，特別是當(dāng)華爾街吹噓其金融體系是最先進(jìn)的，每個(gè)國(guó)家都應(yīng)當(dāng)采納和效仿時(shí)。當(dāng)前，第三世界精英普遍對(duì)華爾街帶著敬畏和欽佩。人們應(yīng)該注意到，美國(guó)金融資本一直試圖無(wú)情地打開(kāi)其他國(guó)家的金融市場(chǎng)，向全世界輸送其金融制度，其唯一的目的就是通過(guò)制造衍生品泡沫、實(shí)施裸賣(mài)空和貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)行為占有財(cái)富，而這些手段經(jīng)常引發(fā)周期性的債務(wù)危機(jī)。

　　注釋:

　　1. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, P. 76.,2011.

　　2. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, P. 78. ,2011.

　　3. Passell, Peter: “2 Get Nobel for Formula at the Heart of Option Trading”, New York Times, October 15, 1997.

　　4. Lewis, Michael: “Inside the Wall Street ‘s Black Hole”, The Rational Post, June 22, 2009.

　　5. Lewis, Michael: “Proprietary Trading Goes Under Covers”, Bloomberg, October 27, 2010.

　　6. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, PP. 74-75. ,2011.

　　7. Peet, Richard: “Contradictions of Finance Capitalism”, Monthly Review, December 1, 2011.

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