美元周期和全球經(jīng)濟(jì)周期（上）

從貨幣體系角度看經(jīng)濟(jì)周期

經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)大題目。百多年來，參與高手?jǐn)?shù)之不盡，數(shù)學(xué)引證高深莫測，計(jì)量分析神乎其計(jì)。然而迄今為止，沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)者膽敢聲稱自己能夠準(zhǔn)確推測經(jīng)濟(jì)周期，更不用說經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的具體細(xì)節(jié)了。1980年代中期，一群天才人物深感傳統(tǒng)科學(xué)之不足，創(chuàng)辦著名的桑塔菲研究所（Santa Fe Institute），以探索復(fù)雜系統(tǒng)為目標(biāo)，試圖建立嶄新科學(xué)。該智庫的重點(diǎn)研究項(xiàng)目是經(jīng)濟(jì)體系之動(dòng)態(tài)演化，尤其是全球金融市場之動(dòng)蕩或金融危機(jī)，參與者包括大名鼎鼎的諾獎(jiǎng)得主肯尼斯·阿羅和斯坦福大學(xué)名教授阿瑟·布賴恩。

時(shí)任花旗集團(tuán)CEO的約翰·里德（John Reed）慷慨解囊，為金融危機(jī)研究項(xiàng)目捐出巨資。1984年里德接掌花旗集團(tuán)時(shí)，花旗正深陷拉美債務(wù)危機(jī)，難以自拔，損失高達(dá)數(shù)十億美元（歷史真的常常重演，今年花旗集團(tuán)因次級(jí)債務(wù)危機(jī)再次蒙受巨額損失，掌門人被迫下臺(tái)）。里德抱怨說：“閉門造車的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，從來就不能給我什么有用的建議。經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型給出的結(jié)果，與我憑直覺胡亂猜想的差不了多少！碰到金融危機(jī)這樣的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)學(xué)者就只能編造神話了。我真的希望有人能夠發(fā)展出全新的經(jīng)濟(jì)科學(xué)，幫助我們揭開經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)態(tài)演變之謎。”桑塔菲研究所考察的重點(diǎn)，乃是貨幣信用的周期波動(dòng)及其傳導(dǎo)機(jī)制（尤其是金融市場的“蝴蝶效應(yīng)”）。我曾經(jīng)拜讀桑塔菲研究所的相關(guān)報(bào)告，緊張刺激，精彩紛呈，啟發(fā)力無與倫比。不過，眾多絕頂天才之努力，還是無法徹底破解金融危機(jī)之謎。

令人欣慰的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)者確實(shí)找到了經(jīng)濟(jì)體系周期波動(dòng)的基本范式或形態(tài)（Pattern）。最重要的發(fā)現(xiàn)之一是：貨幣供應(yīng)量之波動(dòng)，乃是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的基本決定力量。發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之關(guān)系，亦是弗里德曼和施瓦茨經(jīng)典名著《美國貨幣史》的偉大貢獻(xiàn)。二師總結(jié)到：（1）貨幣供應(yīng)量之變化軌跡，與總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、貨幣收入和物價(jià)水平之波動(dòng)軌跡，緊密相關(guān)；（2）二者之關(guān)系，高度穩(wěn)定；（3）貨幣供應(yīng)量之改變，往往有獨(dú)立之根源，它不是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的簡單反映或結(jié)果。

進(jìn)一步追問下去，要揭開貨幣供應(yīng)量波動(dòng)之謎，我們就必須詳盡考察全球貨幣體系之制度安排。全球化時(shí)代，單單考察本國貨幣體系是不夠的。我們的思維必須從封閉經(jīng)濟(jì)的貨幣數(shù)量論，徹底轉(zhuǎn)向全球貨幣（信用）數(shù)量論。易言之，要透徹理解各國經(jīng)濟(jì)之波動(dòng)和金融貨幣危機(jī)，首先必須破解美元波動(dòng)周期。我簡稱為“美元周期”。

本文追隨弗里德曼－施瓦茨的基本精神，從國際貨幣體系演變角度，簡要概述美元周期和世界經(jīng)濟(jì)周期之內(nèi)在關(guān)系。

美元大周期

從美元周期角度考察全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)演變，始創(chuàng)者正是“歐元之父”蒙代爾。1999年，蒙代爾發(fā)表諾貝爾演講《二十世紀(jì)回顧》，雄辯地指出：“國際貨幣體系的動(dòng)蕩不安觸發(fā)了本世紀(jì)無數(shù)次政治上的風(fēng)云變幻。我們至今對(duì)國際貨幣體系的動(dòng)蕩還知之甚少。美國的崛起和美國聯(lián)邦儲(chǔ)備體系（美國政府的金融分支）的錯(cuò)誤政策正是國際貨幣體系不穩(wěn)定的直接原因”。

“世紀(jì)之初，原本存在一個(gè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的國際貨幣體系，第一次世界大戰(zhàn)將它瓦解。兩次大戰(zhàn)期間，主要大國試圖重塑這個(gè)體系的笨拙努力沒有成功，反而導(dǎo)致了大蕭條、希特勒和第二次世界大戰(zhàn)。代之而起的國際貨幣制度安排更多地依賴聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的美元政策，而不是依靠黃金自身的約束。當(dāng)貨幣與黃金的聯(lián)系最終斷裂之后，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備體系卷入了美國有史以來最嚴(yán)重的通貨膨脹，至少是自獨(dú)立戰(zhàn)爭以來最劇烈的通貨膨脹。”

蒙代爾的真知灼見讓我們明白：其一、1914年至今的國際貨幣體系，是美元霸權(quán)貨幣體系（美元本位制）；1914年至今的國際貨幣演化周期，是美元周期。其二、深入考察美元自身之周期波動(dòng)，乃是理解全球經(jīng)濟(jì)最基本的出發(fā)點(diǎn)。

我們可以將一個(gè)世紀(jì)以來的美元周期，大致分為三個(gè)階段。

第一階段（1914年－1955年）：與黃金掛鉤的美元，迅速成為全球支配貨幣。

第二階段（1956年－197年）：美元繼續(xù)與黃金掛鉤，美國黃金儲(chǔ)備急劇下降，金匯兌美元本位制岌岌可危。

第三階段（1971年－至今）：純粹的美元本位制和浮動(dòng)匯率體系正式登上人類歷史舞臺(tái)。

美元周期的主要特征

第一階段的基本特征是：美國是世界主要債權(quán)國，貿(mào)易收支和國際收支皆為大量順差；世界各國對(duì)美元需求殷切，美元相對(duì)世界其他貨幣呈長期升值趨勢（固定匯率下，則表現(xiàn)為美國要素價(jià)格之漲幅持續(xù)超過其他國家）；美元與黃金依固定價(jià)格固定；各國為獲得美元做為支付手段，將大量黃金輸入美國。此階段之特征，可以簡要概括為“美元比黃金優(yōu)越”。

此階段之決定性事件是：1914年美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立，立刻成為世界最強(qiáng)大的中央銀行；兩次世界大戰(zhàn)摧毀金本位制，美國之外所有國家的經(jīng)濟(jì)全面崩潰，美國成為最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體系；全球75％的黃金儲(chǔ)備流入美國；布雷頓森林體系確認(rèn)美元是全球貨幣體系之關(guān)鍵貨幣，美元成為全球最重要或幾乎唯一的儲(chǔ)備貨幣、國際清算貨幣、價(jià)值儲(chǔ)藏手段、金融交易貨幣和財(cái)富計(jì)價(jià)單位。

第二階段的基本特征是：美國開始出現(xiàn)貿(mào)易收支和國際收支逆差；美元依然按照固定價(jià)格與黃金掛鉤，其他國家可以將美元鈔票兌換為黃金；盡管世界各國依然持續(xù)積累美元，然而將美元兌換為黃金之趨勢和規(guī)模不斷擴(kuò)大；美國之黃金儲(chǔ)備急劇下降；美元相對(duì)其他貨幣開始出現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢（固定匯率下，則表現(xiàn)為其他國家之要素價(jià)格漲幅持續(xù)超過美國，尤其是德國和日本之國民真實(shí)收入迅速上升）。此階段之特征，可以簡要概括為“美元與黃金等價(jià)”。

此階段之決定性事件是：為爭奪和維護(hù)全球霸權(quán)，美國必須長期維持龐大的軍事開支，美國財(cái)政赤字、貿(mào)易收支和國際收支赤字開始顯現(xiàn)；朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭和國內(nèi)規(guī)模巨大的福利計(jì)劃，讓美國財(cái)政開支急劇增長，擴(kuò)展性貨幣政策觸發(fā)嚴(yán)重通漲；歐洲和日本經(jīng)濟(jì)迅速崛起，尤其是德國和日本開始累積大量貿(mào)易順差，黃金開始大量從美國流入他國；美國逐漸從債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國；美國、歐洲和日本之間的貿(mào)易、金融、貨幣摩擦，讓布雷頓森林體系搖搖欲墜。

第三階段的基本特征是：美國貿(mào)易赤字和國際收支赤字持續(xù)擴(kuò)大，美國成為世界主要債務(wù)國；美元與黃金完全脫鉤，美元發(fā)行不再有任何外部約束；全球主要貨幣之間實(shí)施浮動(dòng)匯率，全球美元儲(chǔ)備資產(chǎn)呈幾何級(jí)數(shù)增加，世界平均通貨膨脹超過以往一切世代；美元相對(duì)世界主要貨幣呈持續(xù)貶值趨勢；貨幣動(dòng)蕩和金融危機(jī)之發(fā)生頻率超過以往一切時(shí)代。此階段之特征，可以簡要概括為“黃金比美元優(yōu)越”。

此階段之決定性事件是：尼克松公然撕毀布雷頓松林協(xié)議，摧毀固定匯率國際貨幣體系，毫無約束的“美元本位制”正式登上歷史舞臺(tái)，開啟了人類貨幣史的嶄新篇章；“石油危機(jī)”導(dǎo)致石油美元和歐洲美元爆炸性增長；《IMF章程第八條款第二修正案》鼓勵(lì)各國采取浮動(dòng)匯率；計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國家全面轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，刺激全球?qū)γ涝獌?chǔ)備的飛速增長；東歐劇變和蘇聯(lián)垮臺(tái)，讓美國成為世界唯一的超級(jí)大國；美聯(lián)儲(chǔ)成為事實(shí)上的全球中央銀行，美元周期成為左右全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最重大力量；“廣場協(xié)議”迫使日元持續(xù)升值，造成日本經(jīng)濟(jì)驚天大泡沫以及泡沫破滅后的持續(xù)衰退；歐洲為對(duì)抗美元霸權(quán)和拋棄浮動(dòng)匯率之害，毅然決然采納單一貨幣，歐元誕生立刻成為全球第二大主要貨幣。

美元周期和全球經(jīng)濟(jì)周期（下）

美元本位制開啟美元周期

1971年8月15日的“尼克松沖擊”，開創(chuàng)了人類貨幣體系的嶄新時(shí)代：純粹的美元本位制正式登上歷史舞臺(tái)。沒有外部約束的美元本位制和主要大國貨幣之間的浮動(dòng)匯率體系，的確是一個(gè)史無前例的“勇敢新世界”：國際儲(chǔ)備貨幣完全沒有“錨”，全球貨幣、金融、經(jīng)濟(jì)之穩(wěn)定，完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，其他國家?guī)缀鯚o能為力，只能被動(dòng)接受。

易言之，純粹美元本位制度下，美元周期直接決定了世界經(jīng)濟(jì)周期，美元相對(duì)其他主要貨幣匯率的周期性波動(dòng)，直接導(dǎo)致或決定了全球貨幣動(dòng)蕩和金融危機(jī)。深刻探索美元周期及其根源（美元周期往往具有經(jīng)濟(jì)之外的獨(dú)立根源，并不完全是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身的被動(dòng)反映），尤其是國際政治、軍事、外交和美國國內(nèi)政治力量對(duì)美元周期的決定性影響，乃是我們理解全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)鍵線索。

為什么會(huì)出現(xiàn)尼克松沖擊？為什么美國政府公然撕毀布雷頓森林協(xié)議？為什么美國不遺余力地向全世界推銷浮動(dòng)匯率？經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書從來沒有給出滿意的答案。必須承認(rèn)，我們對(duì)全球貨幣動(dòng)蕩之原因，依然知之甚少。唯有透徹理解國際貨幣制度游戲規(guī)則和演變歷程，我們才有可能解釋和推測美元周期；才有可能解釋和推測全球經(jīng)濟(jì)周期和金融危機(jī)。

貨幣動(dòng)蕩和金融危機(jī)成為家常便飯

純粹美元本位制誕生之后的國際貨幣體系，最鮮明的特征乃是金融危機(jī)成為家常便飯。危機(jī)爆發(fā)的頻率超過以往一切人類歷史。且讓我簡要列舉1971年之后的主要金融危機(jī)：

1974－75年：全球性金融危機(jī)。起源于布雷頓森林體系崩潰、美國極度寬松的貨幣政策和石油危機(jī)導(dǎo)致歐洲美元市場暴漲。崩盤的主要部門是股票、房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)地產(chǎn)。

1979－82年：全球性金融危機(jī)。起源于美國極度寬松的貨幣政策和石油美元滾滾流入第三世界國家。崩盤的主要國家包括墨西哥、巴西、阿根廷，災(zāi)難波及世界眾多國家。

1985－87年：美國金融危機(jī)。起源于強(qiáng)勢美元政策誘使投機(jī)資金流回美國，觸發(fā)美國房地產(chǎn)和股市瘋漲。崩盤的主要領(lǐng)域自然是房地產(chǎn)、股市和金融體系，以1987年10月19日的股市暴跌為標(biāo)志。

1990－92年：日本金融危機(jī)。起源于1985年《廣場協(xié)議》，美國強(qiáng)迫日元持續(xù)大幅度升值，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)體系的驚天大泡沫。崩盤的主要領(lǐng)域是股市和房地產(chǎn)，股市跌幅超過70％，房地產(chǎn)跌幅超過50％，災(zāi)難很快蔓延至銀行金融和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，日本經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。

1992－93年：歐洲匯率機(jī)制（ERM）危機(jī)。起源于浮動(dòng)匯率動(dòng)蕩和美元相對(duì)歐洲各國貨幣以及英鎊的持續(xù)弱勢。國際投機(jī)熱錢（主要是對(duì)沖基金）肆意攻擊英鎊和歐洲貨幣，導(dǎo)致英鎊和里拉匯率崩潰，被迫推出歐洲匯率機(jī)制。

1994－95年：墨西哥金融危機(jī)且迅速波及全球。起源于墨西哥盲目的金融市場自由化（依照“華盛頓共識(shí)”的指示辦事），大量熱錢流入墨西哥和其他發(fā)展中國家，造成投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

1997－98年：亞洲金融危機(jī)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)。起源于亞洲各國盲目金融市場自由化、放松資本帳戶管理、弱勢美元誘發(fā)投機(jī)熱錢大量流入亞洲和俄羅斯。1996年起，弱勢美元政策結(jié)束，投機(jī)熱錢迅速流出亞洲各國，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。

2000－02年：全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致信用市場急劇萎縮。起源于1996年開始的強(qiáng)勢美元周期，導(dǎo)致大量國際資金流回美國參與股市和其他資產(chǎn)投機(jī)。

2007年：美國次級(jí)債務(wù)危機(jī)和全球信用市場動(dòng)蕩。起源于2002年開始的弱勢美元周期，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息誘發(fā)房地產(chǎn)市場毫無顧忌的信貸擴(kuò)張。

以上是粗枝大葉的歷史事實(shí)，沒有包括各種波及范圍較小的金融危機(jī)。然而，我們清楚地看到：在不到四十年的時(shí)間里，全球性金融危機(jī)至少爆發(fā)九次之多，危機(jī)的頻率達(dá)到每四年一次！與此相對(duì)照：1945－1971年的布雷頓森林固定匯率時(shí)代，全球性金融危機(jī)從來沒有發(fā)生過（盡管出現(xiàn)過幾次小規(guī)模的匯率投機(jī)沖擊）。1870－1913年的金本位制時(shí)代，全球性金融危機(jī)也只發(fā)生過三次。

美元周期與金融危機(jī)如影隨形

1971年之后的金融危機(jī)，具有三個(gè)異常鮮明的特點(diǎn)：（1）危機(jī)幾乎總是出現(xiàn)于美元周期走勢之拐點(diǎn)或轉(zhuǎn)折點(diǎn)。易言之，美元相對(duì)其他主要貨幣之強(qiáng)勢轉(zhuǎn)為弱勢、或弱勢轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢，必定伴隨著一次或多次金融危機(jī)；（2）危機(jī)前后總是伴隨著國際資本（主要是投機(jī)熱錢）的大規(guī)模流動(dòng)；（3）美元周期之轉(zhuǎn)折點(diǎn)或拐點(diǎn)，總是源于美國國內(nèi)財(cái)政貨幣政策或國際政治外交策略的重大變動(dòng)。

讓我們看看1971年尼克松沖擊之后的美元周期波動(dòng)：

1971－1979年：弱勢美元周期。“尼克松沖擊”之時(shí)，美元相對(duì)世界其他主要貨幣一次性貶值，幅度高達(dá)15％。美元從此進(jìn)入持續(xù)貶值周期，到1979年，美元相對(duì)日元、馬克等主要貨幣之貶值幅度，超過30％！美國和全球貨幣供應(yīng)量急速增長，觸發(fā)石油、貴金屬（黃金等）、基礎(chǔ)原材料價(jià)格飛漲，美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入史無前例之“滯脹”。與此同時(shí)，石油危機(jī)和沒有“錨”的美元本位制，共同造就了龐大無比的“石油美元”和“歐洲美元”市場。巨量石油美元滾滾流入拉美國家，掀起一波又一波的對(duì)外借債高潮和虛假繁榮，埋下了拉美債務(wù)危機(jī)之禍根。

1980－1985年：強(qiáng)勢美元周期。1979年7月，保羅·沃爾克臨危授命，以鐵碗手段遏制通貨膨脹，他將聯(lián)邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的緊縮措施很快見效，美元結(jié)束近10年的持續(xù)弱勢，開始逆轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢美元周期。供給學(xué)派革命（里根經(jīng)濟(jì)學(xué)）所倡導(dǎo)的減稅政策，刺激美國真實(shí)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，是推動(dòng)美元強(qiáng)勢周期的主要力量。然而，里根政府急劇增加的軍事開支，造成美國的巨額國際收支赤字和財(cái)政赤字，后者反過來成為美國強(qiáng)迫日元和歐洲貨幣升值的主要借口。

1986－1995年：弱勢美元周期。1985年9月五國集團(tuán)簽署的《廣場協(xié)議》，明確要求“其他主要貨幣相對(duì)美元進(jìn)一步有序升值”，觸發(fā)長達(dá)十年之久的弱勢美元周期。美國國內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義、遏制日本全球擴(kuò)張、擾亂日本金融體系和貨幣政策、以匯率升值為手段迫使日本開放國內(nèi)市場等等，是《廣場協(xié)議》的基本戰(zhàn)略考慮。《廣場協(xié)議》之后，美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場操作部門多次直接干預(yù)外匯市場，拋售美元、買入日元和馬克。一年之內(nèi)，美元相對(duì)日元之貶值幅度就超過20％。

1996－2001年：強(qiáng)勢美元周期。1996年開始的強(qiáng)勢美元周期，主要推動(dòng)力量是：以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣；克林頓政府致力于改善財(cái)政赤字且最終實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余；財(cái)政部長魯賓極力倡導(dǎo)強(qiáng)勢美元政策，認(rèn)為強(qiáng)勢美元政策最符合美國的長遠(yuǎn)利益（強(qiáng)勢美元是所謂“魯賓經(jīng)濟(jì)學(xué)”的基本原則之一）。

2002年－至今：弱勢美元周期?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫的破滅和接踵而至的911恐怖襲擊，讓投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美元的信心深受打擊，資金開始大規(guī)模流出美國、涌向世界其他地區(qū)；以格林斯潘為首的美聯(lián)儲(chǔ)為避免美國經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)嚴(yán)重衰退，不斷降低基準(zhǔn)利率，金融體系之流動(dòng)性急劇增加；對(duì)外反恐戰(zhàn)爭之巨大開支，讓美國政府之財(cái)政赤字和對(duì)外負(fù)債不斷刷新記錄；次級(jí)債市場崩潰誘發(fā)全球信用市場動(dòng)蕩，全球投資者對(duì)美元的信心持續(xù)下降。自2002年以來，相對(duì)一籃子貨幣，美元已經(jīng)貶值了大約25％，以石油、黃金為首的全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲。

2009年下半年，弱勢美元周期可能逆轉(zhuǎn)

顯然，美元周期取決于三大力量：（1）美國的全球軍事外交戰(zhàn)略和行動(dòng)；（2）美國的財(cái)政政策；（3）美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。為了推測2002年開始的弱勢美元周期何時(shí)結(jié)束，我們必須密切關(guān)注以下三個(gè)重大事件：（1）美國是否對(duì)伊朗實(shí)施軍事打擊或繼續(xù)保持對(duì)伊朗的軍事威懾；（2）次級(jí)債危機(jī)什么時(shí)候能夠塵埃落定；（3）民主黨是否能夠贏得2008年總統(tǒng)大選。

初步判斷是：若美國停止對(duì)伊朗的軍事威懾且逐步從伊拉克撤軍；次級(jí)債危機(jī)之最終損失一年之內(nèi)水落石出；民主黨贏得2008年總統(tǒng)大選，那么，本輪弱勢美元周期將從2009年下半年開始逆轉(zhuǎn)。