在過(guò)去的20多年中，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展功能已經(jīng)被透支，房地產(chǎn)泡沫成為危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的主要因素之一；同時(shí)，以銀行為 主導(dǎo)的間接融資方式，也發(fā)展到了極致，表現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債率接近世界之最，無(wú)法再大幅度地“加杠桿”。因此，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)要想“穩(wěn)增長(zhǎng)”，必須要有新的招 數(shù)。

　　黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告指出，要“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比 重”。十三五計(jì)劃期間，國(guó)家決策層面需要根據(jù)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和功能，在發(fā)展完善貨幣市場(chǎng)的同時(shí)，更加注重健全多層次資本市場(chǎng)體系，通過(guò)其功能的重塑來(lái) 緩解日益嚴(yán)重的資產(chǎn)短缺現(xiàn)象，在滿(mǎn)足民眾理財(cái)需要的同時(shí)，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的需要。這是在資產(chǎn)短缺階段破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力、提質(zhì)增效等難題的標(biāo)本兼 治之策。

　　一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的失衡：“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要難題

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著增長(zhǎng)失速、產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)高筑、房?jī)r(jià)過(guò)高、貨幣泛濫等一系列問(wèn)題。這些問(wèn)題只是現(xiàn)象，背后的原因在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，也不是空間結(jié)構(gòu)失衡，更不是所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)失衡，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間發(fā)展的嚴(yán)重失衡，即“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不 實(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)太虛”。

　　“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不實(shí)”，一是指現(xiàn)在很多企業(yè)不愿做實(shí)業(yè)或者比較浮躁，更愿意進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲取短期高利潤(rùn)；二是指一方面制造業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，但是 另一方面，國(guó)內(nèi)很多機(jī)器設(shè)備和原材料卻要依靠大量的進(jìn)口來(lái)滿(mǎn)足；三是指產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力差，許多所謂的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上是頂著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“帽子”， 做的卻是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的活。四是指產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率低、附加值低，因?yàn)闊o(wú)法抵消不斷上漲的生產(chǎn)要素成本的壓力，很多實(shí)體企業(yè)處于虧損的狀態(tài)。

　　“虛擬經(jīng)濟(jì)太虛”，主要表現(xiàn)在“四個(gè)高”：一是真實(shí)利率高。不斷上升的利率加上不斷趨降的物價(jià)水平，已經(jīng)使真實(shí)利率水平脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以承受 的極限，實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”已經(jīng)成為普遍的問(wèn)題。二是匯率高。人民幣匯率的高估和持續(xù)大幅度攀升，直接導(dǎo)致出口企業(yè)的大面積虧損倒閉。三是資產(chǎn)價(jià) 格高。過(guò)去是以房地產(chǎn)為主體的資產(chǎn)價(jià)格不斷地拉高M(jìn)2（反映現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力的重要指標(biāo)）水平和利率水平，不僅抑制了民眾消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的實(shí)施，而且 是使制造企業(yè)陷入困境的主要原因之一?，F(xiàn)在是股票資產(chǎn)價(jià)格高估，既定的社會(huì)融資總量中，被過(guò)度地吸收到對(duì)有限交易的市場(chǎng)中，引起新的經(jīng)濟(jì)泡沫和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 四是債務(wù)率高。企業(yè)和地方政府負(fù)債呈現(xiàn)為“堰塞湖”，其嚴(yán)重性不是體現(xiàn)在債務(wù)規(guī)模和水平，而是表現(xiàn)在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，即我國(guó)地方政府主要是對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債，負(fù) 債的資產(chǎn)構(gòu)成中很多是回報(bào)率倒掛的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，負(fù)債的抵押物主要是價(jià)格虛高的土地資產(chǎn)。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)極有可能誘發(fā)局部金融危機(jī)。

　　我國(guó)現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素，也跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在的嚴(yán)重失衡現(xiàn)象有直接關(guān)系。例如，盡管我國(guó)迅速增長(zhǎng)的M2已達(dá)120多萬(wàn) 億，M2/GDP的比例也雄冠全球，但是卻對(duì)應(yīng)著通貨緊縮趨勢(shì)，迫使國(guó)家不斷地釋放流動(dòng)性，不斷地降準(zhǔn)、降息。流動(dòng)性都去哪兒了？因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)過(guò)于泡沫 化，貨幣資金現(xiàn)在更多地被用于產(chǎn)能過(guò)剩的僵尸企業(yè)、維持地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)、影子銀行經(jīng)營(yíng)、推高房地產(chǎn)價(jià)格以及支付不斷上漲的利率。超發(fā)的貨幣其實(shí) 并沒(méi)有形成對(duì)商品和服務(wù)的有效需求，也沒(méi)有用于真實(shí)的財(cái)富創(chuàng)造。

　　近些年來(lái)，虛實(shí)經(jīng)濟(jì)之間的失衡現(xiàn)象愈演愈烈，這就導(dǎo)致了以下幾種現(xiàn)象：一是引誘實(shí)體企業(yè)放棄繼續(xù)從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，轉(zhuǎn)而“一窩蜂”地去從事股票 等虛擬經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)。二是雖然政府進(jìn)行了許多調(diào)控，采取了很多措施，但是資金就是進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中“空轉(zhuǎn)”。三是實(shí)體企業(yè)因?yàn)槲⒗驀?yán)重 虧損，不僅無(wú)力進(jìn)行創(chuàng)新，而且更有可能是被迫放棄實(shí)業(yè)，或破產(chǎn)倒閉。

　　二、資產(chǎn)短缺：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因

　　針對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“不實(shí)”、虛擬經(jīng)濟(jì)“太虛”的現(xiàn)象，有些人認(rèn)為原因在于，現(xiàn)階段金融業(yè)發(fā)展過(guò)度了，股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)火了，導(dǎo)致企業(yè)更愿意賺“快 錢(qián)”，因而心態(tài)浮躁，無(wú)心專(zhuān)注于實(shí)業(yè)活動(dòng)。這種觀點(diǎn)其實(shí)是錯(cuò)誤的。目前，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的矛盾，不是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展過(guò)度了，而恰恰是因?yàn)楝F(xiàn)代金融業(yè) 發(fā)展不足，是長(zhǎng)期存在的“資產(chǎn)短缺”現(xiàn)象所導(dǎo)致的。

　　一般來(lái)說(shuō)，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其資本的實(shí)物產(chǎn)出能力很強(qiáng)，但金融資產(chǎn)的創(chuàng)造能力卻嚴(yán)重不足。這一方面表現(xiàn)為產(chǎn)能過(guò)剩，商品價(jià)格不斷走低；另一 方面，又表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期供給短缺，即金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融工具和金融產(chǎn)品稀少，投資者投資渠道單一，結(jié)果導(dǎo)致有限的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)被過(guò)多的貨幣 所追逐，從而形成嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)必然誘使或者迫使企業(yè)輕視或放棄實(shí)業(yè)活動(dòng)，從而成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的天敵。

　　中國(guó)從上個(gè)世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始，就已經(jīng)告別了“商品短缺”階段，開(kāi)始進(jìn)入到“資產(chǎn)短缺”階段。進(jìn)入新世紀(jì)之后，全面的資產(chǎn)短缺伴隨的是嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展帶來(lái)的消極影響，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

　　第一，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期短缺，在過(guò)去的十多年中，一方面表現(xiàn)為資本市場(chǎng)總體上交易低迷，上市公司股價(jià)嚴(yán)重低估，從而股市基本喪失融資功能；另 一方面，又驅(qū)使大量的家庭理財(cái)資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，把其作為投資和投機(jī)的最好標(biāo)的。因此，過(guò)去是資本市場(chǎng)漫漫熊市隨著炒翻了天的房地產(chǎn)市場(chǎng)。而現(xiàn)在，這一 現(xiàn)象正在翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，被冷落的房地產(chǎn)市場(chǎng)面對(duì)著被炒得令人膽戰(zhàn)心驚的股票市場(chǎng)。因此，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，提供更多的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，才能吸收投資 進(jìn)入資本市場(chǎng)，才能擠壓資產(chǎn)泡沫，尤其是創(chuàng)業(yè)板泡沫和房地產(chǎn)泡沫。

　　第二，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期短缺，直接導(dǎo)致我國(guó)長(zhǎng)期累積的結(jié)構(gòu)矛盾無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制正常解決，尤其表現(xiàn)為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)不能進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)整，無(wú)法發(fā) 動(dòng)以收購(gòu)兼并為主要特征的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程。西方國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程迄今為止，已經(jīng)至少出現(xiàn)過(guò)六次以上較大規(guī)模的收購(gòu)兼并浪潮，它是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏差的清除機(jī)制。而 我國(guó)工業(yè)化到現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了中后期，卻沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)一次像樣的兼并收購(gòu)高潮，故投資活動(dòng)所累積的存量誤差越來(lái)越大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡將成為干擾發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的主 要力量。

　　第三，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期短缺，直接導(dǎo)致我國(guó)發(fā)展進(jìn)程嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長(zhǎng)期投資一直主要依靠政府投融資平臺(tái)，主要依 靠商業(yè)銀行的短期貸款長(zhǎng)期化使用，主要依靠土地資產(chǎn)作為抵押。這使得很多長(zhǎng)期投資項(xiàng)目負(fù)債率過(guò)高?，F(xiàn)在商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款占比接近60%，這在任何國(guó)家都 是一個(gè)已經(jīng)很危險(xiǎn)的信號(hào)，蘊(yùn)藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)中國(guó)并不缺短期資金，缺的是穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。因此，未來(lái)中央與地方財(cái)政關(guān)系改革中，增加長(zhǎng)期投資資金的供 應(yīng)，特別是增加股權(quán)性資金和債券資金供應(yīng)，就應(yīng)該成為一個(gè)重要的政策取向和戰(zhàn)略議題。

　　第四，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期短缺，直接導(dǎo)致我國(guó)面臨貨幣超發(fā)的壓力。存量資產(chǎn)無(wú)法盤(pán)活，增量資產(chǎn)也無(wú)法優(yōu)化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系存在著一方面不斷吸收新 增資源和流動(dòng)性，另一方面又不斷地沉淀資源和貨幣的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象是貨幣超發(fā)的內(nèi)在壓力所在。因此，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)供應(yīng)短缺的矛盾累積到一定程度，就表現(xiàn)為 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的嚴(yán)重非均衡，從而有可能首先引發(fā)商業(yè)銀行支付危機(jī)，并引起嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　三、緩解資產(chǎn)短缺：以制度創(chuàng)新重塑增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)

　　在資產(chǎn)短缺背景下，正常的資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，將至少會(huì)從兩個(gè)方面發(fā)揮作用：一是在金融資產(chǎn)需求和價(jià)格上漲預(yù)期的推動(dòng)下，金融資產(chǎn)泡沫價(jià)值增 加，金融資產(chǎn)供應(yīng)上升；二是金融資產(chǎn)超額需求的存在，將會(huì)造成商品市場(chǎng)供過(guò)于求，由此導(dǎo)致通貨緊縮發(fā)生，物價(jià)下降，實(shí)際金融資產(chǎn)供應(yīng)增加。

　　我國(guó)自從上世紀(jì)末、本世紀(jì)初正式進(jìn)入資產(chǎn)短缺階段后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨緊縮和CPI降低都發(fā)生了，但是金融資產(chǎn)供應(yīng)的 速度卻沒(méi)有跟上，由此引發(fā)了上述兩者之間的惡性循環(huán)效應(yīng)。這是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入下行壓力的深層次根源，也是現(xiàn)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最大難處所在。因此如何千方百 計(jì)地大幅度地增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給，也即提高企業(yè)直接融資的比重，不僅關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)的重塑，而且也是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要著力點(diǎn)。建議從以下幾方 面進(jìn)行制度創(chuàng)新：

　　首先，在完善主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)，加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)。2012年以來(lái)相繼興起壯大了“新三板”與上海股交中心、深圳前海股交中心 等多達(dá)30余家的股權(quán)交易市場(chǎng)。目前的主要問(wèn)題，一是各場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律地位不對(duì)等；二是除“新三板”外，其余性質(zhì)均定位為“區(qū)域性市場(chǎng)”，束縛了市場(chǎng)發(fā) 展的空間功能；三是市場(chǎng)監(jiān)管制度對(duì)地方股權(quán)交易中心的功能限制太多，使其交易活躍度、市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模受到很大限制，不利于引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；四是缺乏統(tǒng)一規(guī)劃、 市場(chǎng)布局重復(fù)，在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，同類(lèi)市場(chǎng)已達(dá)30多個(gè)，有的省甚至在多個(gè)城市建設(shè)股權(quán)交易市場(chǎng)。

　　第二，盡快推進(jìn)商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)隔離前提下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式是當(dāng)今金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)金融業(yè)目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制不利于 利用現(xiàn)有的金融渠道大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)。在打破資本市場(chǎng)進(jìn)入限制的過(guò)程中，只讓民營(yíng)、外資進(jìn)入資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不允許商業(yè)銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，只不過(guò)是對(duì)該 市場(chǎng)利益的再分配優(yōu)先傾斜前者而已，并不能由此改善融資效率。應(yīng)該允許商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)類(lèi)型進(jìn)行拓寬。為此建議修改《商業(yè)銀行法》，允許它們從事資產(chǎn)證券化 業(yè)務(wù)、代理證券交易、代理大宗商品和金融衍生品交易業(yè)務(wù)，以及從事互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)等。這意味著銀行在金融體系中地位的重新上升。

　　第三，直接融資市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，是資產(chǎn)證券化和相應(yīng)的債券類(lèi)市場(chǎng)，而不是股票市場(chǎng)。西方國(guó)家企業(yè)的直接融資規(guī)模一般要比間接融資高3—5倍，直 接融資中，債券融資比例又要大大地高于股票融資。我國(guó)未來(lái)的資本市場(chǎng)的發(fā)展也要優(yōu)先發(fā)展債券市場(chǎng)。為此可以通過(guò)加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的速度來(lái)進(jìn)行。這也是盤(pán) 活貨幣存量、化解金融風(fēng)險(xiǎn)、為資本市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升股市信心的主要措施之一。對(duì)政府投融資平臺(tái)形成的基建資產(chǎn)項(xiàng)目，收益有保障的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)該 強(qiáng)令其限期變現(xiàn)歸還商業(yè)銀行貸款；收益一般的，可以由省和中央財(cái)政通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼，使其形成底層資產(chǎn)的正回報(bào)率，并設(shè)法在此基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通 過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、貨幣發(fā)行等增量貨幣盤(pán)活資產(chǎn)存量。

　　第四，應(yīng)該進(jìn)一步提高國(guó)有資本轉(zhuǎn)社會(huì)保障基金的比例，并允許社保基金把這些資本的收益投入到金融市場(chǎng)運(yùn)作。國(guó)有資本收益上繳財(cái)政的比例，也應(yīng)該從要求的2020年達(dá)到30%提高到50%，并允許其在運(yùn)用于保障和改善民生支出之前，可以投入資本市場(chǎng)運(yùn)作。

　　第五，要給地方政府建立包括房地產(chǎn)稅、消費(fèi)稅、環(huán)境稅、個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅等在內(nèi)的穩(wěn)定的主體稅種，使其逐步擺脫依賴(lài)土地財(cái)政的不良格局，允許其用 未來(lái)10-20年的稅種收入在債券市場(chǎng)變現(xiàn)融資。這需要在中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系的調(diào)整中，把房地產(chǎn)稅等作為地方政府征收和掌控的主體稅種，同時(shí)要求地方 政府逐年上繳一定比例的土地出讓金歸中央政府。經(jīng)過(guò)這種轉(zhuǎn)換降低地方政府干預(yù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的利益激勵(lì)機(jī)制。

　?。ㄗ髡撸旱谑萌珖?guó)政協(xié)委員、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授）

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