從美國次貸危機(jī)看金融創(chuàng)新的風(fēng)險問題　　

摘要：對于美國爆發(fā)次貸危機(jī)的成因，國內(nèi)外各大傳媒和理論界眾說紛紜。本文從一切便利營業(yè)的事情都會便利投機(jī)的視角認(rèn)為，金融創(chuàng)新本身也是金融危機(jī)的真正根源之一。同時，本文還通過更為辯證的量價相互結(jié)合的分析，進(jìn)一步指出金融創(chuàng)新產(chǎn)品更有利于投機(jī)，而不是分散和化解風(fēng)險。金融創(chuàng)新反而使風(fēng)險總量增加了，而這種風(fēng)險的增加是很難通過加強(qiáng)監(jiān)管來消除的。在動輒損失慘重的危機(jī)四伏的金融市場上，保守并不是一個貶義詞?！　?/p>

關(guān)鍵詞：美國次貸危機(jī)；金融創(chuàng)新；風(fēng)險；投機(jī)　　

一、引言　　

2007年2月份以來，美國爆發(fā)次貸危機(jī)，波及全球主要金融市場，進(jìn)而引發(fā)美元貶值、全球物價上漲。一年多過去了，其危害還在延續(xù)著。　　

對于這場金融危機(jī)的成因，在國內(nèi)外各大傳媒對美國次貸危機(jī)問題的討論中，大部分分析家認(rèn)為，造成美國次貸危機(jī)的直接原因是2006年以來美國樓市的下跌和利率的上揚(yáng)，致使美國次級住房抵押貸款的違約率不斷上升，直接導(dǎo)致以次級住房抵押貸款為支持發(fā)行的擔(dān)保債券憑證(CDO)的信用風(fēng)險增加，信用評級機(jī)構(gòu)隨即調(diào)低了這類CDO的信用評級，CDO的市場價值大幅縮水，不僅導(dǎo)致一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，進(jìn)而引起金融市場的投資者對有關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價值產(chǎn)生懷疑，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都相應(yīng)調(diào)低了金融創(chuàng)新資產(chǎn)的比重，增大了對流動性的需求。^[1]　　

除此之外，有學(xué)者認(rèn)為，造成美國次貸危機(jī)的根本性的原因，是長期以來一直存在且仍在不斷下降的低儲蓄率。^[2]還有學(xué)者認(rèn)為，引起美國次貸危機(jī)的根源在于兩方面：一是作為金融產(chǎn)品的次級債自身存在設(shè)計(jì)缺陷。二是資產(chǎn)評級公司的操守存在問題以及政府監(jiān)管不到位。^[3]　　

但是，筆者認(rèn)為，此次美國次貸危機(jī)很可能是《貨幣戰(zhàn)爭》一書所指出的國際壟斷大銀行家的“美元反擊戰(zhàn)”和“剪羊毛”^[4]P187的一個后果。撇開這一猜測，本文要說明的是，金融創(chuàng)新本身也是金融危機(jī)的真正根源之一?！　?/p>

二、金融創(chuàng)新的風(fēng)險問題　　

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，巴林銀行的倒閉等事件就已經(jīng)使人們注意到金融創(chuàng)新的風(fēng)險問題。對于這些風(fēng)險，有人將其細(xì)分為：不可分散的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險、法律風(fēng)險和制度風(fēng)險^[5]。也有人將其歸納為：表外業(yè)務(wù)風(fēng)險、伙伴風(fēng)險、創(chuàng)新工具風(fēng)險、操作風(fēng)險、泡沫風(fēng)險、信息化風(fēng)險、清償力風(fēng)險和法律風(fēng)險^[6]。而美國次貸危機(jī)的爆發(fā)也使得人們意識到，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通過打包方式轉(zhuǎn)嫁給其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，在其交易對手面臨經(jīng)營危機(jī)風(fēng)險加大時，會通過利益鏈條的傳遞危及到自身^[7]。　　

有學(xué)者甚至認(rèn)為，金融創(chuàng)新使金融風(fēng)險更為集中和隱蔽，增強(qiáng)了金融風(fēng)險對金融體系的破壞力。其理由是，金融創(chuàng)新工具在為單個經(jīng)濟(jì)主體提供市場風(fēng)險保護(hù)的同時卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了另一經(jīng)濟(jì)主體身上，也就是說，對整個經(jīng)濟(jì)體系而言，風(fēng)險只發(fā)生了轉(zhuǎn)移，并沒有被消除，風(fēng)險仍然存在于經(jīng)濟(jì)體中。而當(dāng)市場主體都想轉(zhuǎn)移同一方向的風(fēng)險時，風(fēng)險出售者就無法找到風(fēng)險承擔(dān)者，金融創(chuàng)新工具提供的保險功能將不復(fù)存在，風(fēng)險在此時會集中暴露，給金融體系和經(jīng)濟(jì)體系造成嚴(yán)重打擊。^[8]

盡管注意到了這些風(fēng)險，一些學(xué)者仍然強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新有利于分散和化解風(fēng)險，甚至認(rèn)為我國的商業(yè)銀行這次躲過美國次貸危機(jī)，不是因?yàn)殂y行自身經(jīng)營穩(wěn)定，風(fēng)險管理能力高，而是金融創(chuàng)新的能力低，過于保守^[7]。在他們看來，金融創(chuàng)新之所以會帶來風(fēng)險只不過是因?yàn)楸O(jiān)管不及時和制度老化^[9]。還有學(xué)者認(rèn)為，就中國當(dāng)前的金融安全問題而言，金融創(chuàng)新是最優(yōu)的選擇，要求政府部門放松對金融創(chuàng)新的管制，建立風(fēng)險轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機(jī)制，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的安全性和流動性的最優(yōu)組合。^[10]否則，一旦人民幣自由兌換，缺乏金融創(chuàng)新的避險工具將使國內(nèi)資本市場岌岌可危，國際投行可以借助豐富的創(chuàng)新工具，在中國資本市場攻城掠地，無論多空，均能占得先機(jī)。^[11]　　

但是，一方面，除非我們參與國際投行的金融創(chuàng)新工具，否則，國際投行是不可能用這些工具對我們進(jìn)行掠奪的。當(dāng)年，日本的保險公司如果不購買美國投行的日經(jīng)指數(shù)“股指認(rèn)沽期權(quán)”，即便日本股市崩潰，美國投行也難以獲利，日本經(jīng)濟(jì)也不會陷入長達(dá)十幾年的衰退?！　?/p>

另一方面，馬克思曾引用詹•威•吉爾巴特的話指出，“銀行的目的在于便利營業(yè)。但一切便利營業(yè)的事情，都會便利投機(jī)。營業(yè)和投機(jī)在很多情況下緊密地結(jié)合在一起，很難說營業(yè)在哪一點(diǎn)終止，投機(jī)從哪一點(diǎn)開始”^[12]P457。而一旦金融創(chuàng)新分散和化解了風(fēng)險，其后果恰恰是便利營業(yè)，從而也就便利了投機(jī)。假設(shè)風(fēng)險的絕對數(shù)量是可以計(jì)量的，且與業(yè)務(wù)量成正比。假設(shè)某種金融創(chuàng)新能夠使某金融機(jī)構(gòu)同樣業(yè)務(wù)量的風(fēng)險減少一半，那么，該金融機(jī)構(gòu)將會如何行動呢？是滿足于風(fēng)險的減少，還是將風(fēng)險業(yè)務(wù)擴(kuò)大一倍，使其總風(fēng)險量維持不變呢？從便利營業(yè)的角度看，該金融機(jī)構(gòu)將會選擇后者。而這一點(diǎn)也為絕大多數(shù)期貨合同并不進(jìn)行交割所證實(shí)?！　?/p>

實(shí)際上，一旦銀行能夠通過資產(chǎn)證券化將次級抵押貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而減少自身的風(fēng)險，不僅從事次級抵押貸款的銀行會將打包出售次級抵押貸款的相關(guān)證券所獲得的資金繼續(xù)用于擴(kuò)大次級抵押貸款業(yè)務(wù)，而且以前因?yàn)轱L(fēng)險較高而不涉足次級抵押貸款的銀行也會介入這一業(yè)務(wù)。這就使得與資產(chǎn)證券化之前相比，次級抵押貸款占銀行貸款的比重大大增加。即便單筆等額的次級抵押貸款的銀行風(fēng)險較以前降低了，這種規(guī)模的擴(kuò)大所帶來的風(fēng)險的增加也足以抵消通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險，從而銀行的總體風(fēng)險并沒有增加，而轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險仍然存在于金融市場中，這就增加了整個金融體系的風(fēng)險?！　?/p>

于是，即便金融創(chuàng)新能夠分散和化解風(fēng)險，那也只不過使同樣的風(fēng)險對應(yīng)著更為巨大的業(yè)務(wù)量，從而一旦風(fēng)險出現(xiàn)，危機(jī)將以更大的規(guī)模的爆發(fā)。正是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新便利了營業(yè)進(jìn)而便利了投機(jī)，其本身才成為危機(jī)的真正根源之一?！　?/p>

三、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險問題　　

薩繆爾森等在談到市場經(jīng)濟(jì)能為個人提供什么樣的共擔(dān)和分散風(fēng)險的機(jī)制時，舉例說，“倘若我是一個種玉米的農(nóng)民，則必然要與農(nóng)業(yè)自然災(zāi)害作斗爭。然而我是否也要承擔(dān)玉米價格的風(fēng)險呢？假定玉米的預(yù)期價格為每蒲式耳4美元，這是根據(jù)每蒲式耳3美元和5美元這兩種價格以相同的可能性出現(xiàn)而得出的。除非我能擺脫價格風(fēng)險，否則，我就被迫面對一場賭博。按拋硬幣的玉米價格的結(jié)果，或者以30000美元，或者以50000美元的價格售出10000蒲式耳的玉米。然而，按照風(fēng)險規(guī)避的原理，我卻會寧愿選擇有把握的事，即以4美元的預(yù)期價格出售玉米，獲得40000美元的總收入，以避開價格風(fēng)險?！?SUP>[13]P169~170　　

然而，問題在于，為什么玉米的價格會發(fā)生波動呢？如果是因?yàn)榍肥斩鴥r格較高，因?yàn)樨S產(chǎn)而價格較低，那么，我以4美元的預(yù)期價格出售10000蒲式耳玉米的行為就是一個增大價格風(fēng)險的行為?！　?/p>

在這里，薩繆爾森等只考慮了價格的波動，而沒有考慮數(shù)量的波動。這種孤立看待事物的形而上學(xué)的方法，忽視了問題的關(guān)鍵。如果我們在考慮玉米的產(chǎn)量和價格的上述關(guān)系，我們將會發(fā)現(xiàn)真正的問題之所在?！　?/p>

假定，在欠收時，我只能收5000蒲式耳玉米，此時價格為每蒲式耳5美元；而在豐收時，我能收15000蒲式耳玉米，此時價格為每蒲式耳3美元?！　?/p>

如果采用薩繆爾森等的辦法，在欠收時，為了兌現(xiàn)出售10000蒲式耳玉米的遠(yuǎn)期合約，我將不得不在市場上以25000美元購進(jìn)5000蒲式耳玉米，實(shí)際所得只有15000美元（=40000美元-25000美元）。在豐收時，我的所得將是55000美元（=40000美元+5000×3美元）?！　?/p>

而如果不采用上述規(guī)避風(fēng)險的措施，在欠收時，我的實(shí)際所得是25000美元（=5000×5美元）；在豐收時，我的實(shí)際所得是45000美元（=15000×3美元）。下表對比了有無遠(yuǎn)期合約的收益狀況?！　?/p>

有無遠(yuǎn)期合約的收益對比表　　

上表顯示，在沒有遠(yuǎn)期合約這樣的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的情況下，我的所得在25000美元至45000美元之間波動；而在有遠(yuǎn)期合約之后，我的所得在15000美元至55000美元之間波動，其波動幅度反而要大于沒有遠(yuǎn)期合約的情況，我反而陷入更加沒有把握的境地?！　?/p>

更為重要的是，與我做對手交易的投機(jī)者，其實(shí)絕大多數(shù)也都是風(fēng)險規(guī)避者，而不是風(fēng)險偏好者。否則他們也不會當(dāng)危機(jī)來臨時，集體脫逃造成金融市場一片恐慌和混亂。這也就是說，他們僅僅在有可觀的收益的前提下才承擔(dān)風(fēng)險。換句話說，承擔(dān)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的投機(jī)者，本身并不是風(fēng)險的偏好者。這是因?yàn)椋绻@些人真的象賭徒那樣是風(fēng)險偏好者，那么，概率論的大數(shù)定律會保證這些人幾乎都會以破產(chǎn)而告終。因此，如果玉米的預(yù)期價格是每蒲式耳4美元，那么玉米遠(yuǎn)期合約的價格一定會低于每蒲式耳4美元?！　?/p>

而如果我不用遠(yuǎn)期合約而改用期貨來回避風(fēng)險，情況也不會更好?？紤]一個簡化的期貨交易，初始保證金為交易額的2%，維持保證金為交易額的1%。這樣，為了采用期貨，我將不得不在收獲前先拿出400美元保證金。假如，在期貨到期前，價格先上升到每蒲式耳5美元，再跌到每蒲式耳3美元。那么，當(dāng)價格達(dá)到每蒲式耳5美元時，我的賬面虧損為(5-4)×10000=10000美元，于是我將不得不追加保證金9800美元，以便在期貨盯市之后還能夠保持200美元的維持保證金。如果我在收獲前一時拿不出這筆總額為10200美元的巨款，我所持有的期貨將被強(qiáng)行平倉，從而不僅失去金融創(chuàng)新產(chǎn)品可能帶給我的風(fēng)險回避，而且損失全部追加的保證金，使我蒙受更大的虧損。金融創(chuàng)新的避險工具反而成為增險的工具。　　

四、小結(jié)　　

通過更為辯證的量價相互結(jié)合的分析，我們進(jìn)一步注意到金融創(chuàng)新產(chǎn)品更有利于投機(jī)，而不是分散和化解風(fēng)險。事實(shí)上，金融創(chuàng)新的確只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而沒有化解風(fēng)險。同時，承接轉(zhuǎn)移風(fēng)險的金融市場參與者中的絕大多數(shù)也是風(fēng)險規(guī)避者。結(jié)果，由于金融創(chuàng)新便利了營業(yè)進(jìn)而便利了投機(jī)，因而，金融創(chuàng)新反而使風(fēng)險總量增加了。而這種風(fēng)險的增加除了消除金融創(chuàng)新本身，是很難通過加強(qiáng)監(jiān)管來消除的。　　

在動輒損失慘重的危機(jī)四伏的金融市場上，保守并不是一個貶義詞。而要擺脫進(jìn)退失據(jù)的局面，除了進(jìn)行更加深入的研究，避免照搬國際理論界的現(xiàn)成結(jié)論，別無他途。只有這樣，我們才能維護(hù)三十年改革開放得來不易的國家利益和國民財(cái)富，避免重蹈日本及其他國家的覆轍?！　?/p>

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