“當(dāng)前國際金融周期正處于發(fā)展中國家資金向美國和發(fā)達(dá)國家流動的時點上，現(xiàn)在提資本項目自由化的戰(zhàn)略機(jī)遇期是不太妥當(dāng)?shù)摹@個問題我們要謹(jǐn)慎，應(yīng)把主要注意力放在加速金融體制改革、推進(jìn)金融市場完善上，把這些問題解決后，我們再去徹底的開放資本項目也不遲。”在9月5日2013金融街論壇上，全國政協(xié)委員、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定一席話成為演講嘉賓熱議的話題。

　　余永定語重心長地表明態(tài)度，“資本項目自由化并非國內(nèi)重要金融改革和貨幣政策調(diào)整的必要條件，寄希望于通過資本項目自由化，利用跨境資本的自由流動沖擊，倒逼國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革，實現(xiàn)利率和匯率市場化的戰(zhàn)略沒有理論和國際經(jīng)驗的支持。我認(rèn)為中國現(xiàn)在的問題還是要留著資本管制這個防火墻，雖然已經(jīng)千瘡百孔，但是還能起一點作用。”

　　全球金融周期軌跡初顯

　　與人們經(jīng)常認(rèn)識到的實體經(jīng)濟(jì)周期不同，余永定介紹了最近國際上得到廣泛關(guān)注的“全球金融周期”的概念。“全球金融周期主要內(nèi)容就是資產(chǎn)價格、資本流動和杠桿率發(fā)生同樣、同向的變化，這是一個很重要的特點，而這種變化就是資產(chǎn)價格上升、資本向發(fā)達(dá)國家流動、杠桿率上升，這種同向的變化根源是什么?往往是美聯(lián)儲的政策。”

　　余永定解釋，最近二十年美聯(lián)儲的政策有一個非常清晰的周期，就是開始的時候執(zhí)行低利率政策，注入大量的流動性刺激經(jīng)濟(jì)增長，由此導(dǎo)致美國資產(chǎn)價格的上升，同時推動經(jīng)濟(jì)增長。在這個階段過后，美國又面臨著資產(chǎn)泡沫、物價上漲的問題，于是乎，美聯(lián)儲又采取升息的政策，一點點、持續(xù)地升，接著就是資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增速下降。為此，美聯(lián)儲又重新采取低利率政策，提供充分的流動性，制造新的資產(chǎn)泡沫，使得經(jīng)濟(jì)能夠往前發(fā)展。

　　余永定指出，1997年亞洲金融危機(jī)、2001年IT泡沫破滅、2008年美國次貸危機(jī)都發(fā)生在美聯(lián)儲升息之后?，F(xiàn)在美聯(lián)儲又開始談?wù)換E政策的退出，一旦這項政策實施，美國國債的價格就會下降，利率就會上升，導(dǎo)致資金加速回流美國，發(fā)展中國家就可能會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫崩潰、貨幣貶值等一系列問題。

　　發(fā)展中國家陷入兩難境地

　　最近一段時間，金磚四國的風(fēng)采不再，俄羅斯和巴西的股市明顯下跌，印度盧比大幅貶值，相對來講中國的表現(xiàn)還不錯，“所謂不錯就是原來就處于下行階段，但現(xiàn)在并沒有因美聯(lián)儲談?wù)?lsquo;退出’QE政策而更壞。”余永定表示，導(dǎo)致發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)形勢惡化的重要原因之一就是美聯(lián)儲政策的預(yù)期變化——升息。

　　面對美國退出QE的市場預(yù)期，發(fā)展中國家如何應(yīng)對捍衛(wèi)自身利益呢?“一是提高利息率，這是土耳其采取的政策，馬上會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度下降，人們對你的國家喪失信心。二是大量干預(yù)外匯市場，烏克蘭、印度尼西亞就是這么做的，導(dǎo)致外匯儲備逐漸用掉，投資者依然對你喪失信心，資本就要外流。三是什么也不干，結(jié)果就是匯率貶值、貨幣貶值，人們還是對你喪失信心。四是采取緊縮性的財政政策，但是這樣一個政策在政治上難以行得通。

　　金融時報有文章認(rèn)為:“上述政策選擇都是一條‘死路’”。“有沒有‘活路’呢?我覺得還是有的。”余永定認(rèn)為，“活路”就是發(fā)展中國家不能輕易放棄資本管制，“如果有了資本管制，同時我們讓自己的匯率比較靈活，就可以在其中找到一個比較好的平衡點。因為我們還有些資本管制，所以說匯率的變動可能就不需要這么大。如果匯率的變動不是特別大，它對于企業(yè)的打擊和影響可能就不是特別大?？傊?，保持對短期跨境資本的管理，可以維持中國貨幣政策的獨立性，減輕匯率波動——在未來可能是貶值壓力”。

　　加強對短期跨國資本的管理

　　因為工作關(guān)系，余永定與東南亞多國財政和央行高官都有私交，這些東南亞的高官政要們談起當(dāng)年亞洲金融危機(jī)都后悔不該過快放開資本管制，“我們辛辛苦苦幾十年建設(shè)的成果，被國際資本一進(jìn)一出就弄沒了，這太慘了，太不公平了。”早在2003年，余永定就堅決主張人民幣同美元脫鉤、避免過度積累美元外匯儲備，盡管時間證明了這種觀點是正確的，卻讓他心生遺憾。此次，余永定依然很堅定，“我對自己的觀點有信心，認(rèn)為從理論上站得住。當(dāng)然，我希望我的觀點是錯誤的，因為有關(guān)方面似乎已經(jīng)決心進(jìn)一步開放資本項目了。我錯了，咱們國家對了，這就好。”

　　余永定還提出，加強對短期跨境資本流動的管理有著特別意義。“中國目前資本外流的情況很嚴(yán)重。中國居民財產(chǎn)以房屋和儲蓄存款為主，一旦全面放開，一定會對資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，顯著增加外幣資產(chǎn)，中國儲蓄存款存量43萬億。把15%存款變成美元，就會有1萬億美元在短時期內(nèi)流出。一旦發(fā)生，其對中國金融穩(wěn)定的沖擊將是災(zāi)難性的。事實上，最近一段時間向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的動向應(yīng)該引起我們的關(guān)注。”余永定強調(diào)，“加強對短期跨境資本流動的管理并不妨礙我們繼續(xù)推動直接投資和其他長期投資的便利化。我并不是籠而統(tǒng)之地反對給資本流動提供便利，我贊同中國進(jìn)一步開放金融服務(wù)業(yè)，允許外國金融機(jī)構(gòu)來中國參與競爭，但我們不能輕易放開短期資本的流動，否則無法減少全球金融周期對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。”

　　余永定警告，中國目前的金融體系存在著一系列的脆弱性，如m2/gdp比超高、企業(yè)杠桿率過高、地方融資平臺和理財產(chǎn)品潛在問題嚴(yán)重、龐氏游戲盛行、利息率和匯率改革尚未完成、經(jīng)濟(jì)增長降速可能性日益明顯。“如果中國金融體系問題集中爆發(fā)與美聯(lián)儲退出效用疊加，其后果的嚴(yán)重性難以估計。中國的金融問題千頭萬緒，還是讓我們先整頓好當(dāng)前的金融亂象，再談開放短期資本的跨境流動和人民幣的自由兌換吧。”余永定建議。

　　如果中國金融體系問題集中爆發(fā)與美聯(lián)儲退出效用疊加，其后果的嚴(yán)重性難于估計。

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