步入2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力加大。而政策面拋棄了原來(lái)大規(guī)模投資的救市套路，轉(zhuǎn)而漸進(jìn)“許可”市場(chǎng)化來(lái)釋放動(dòng)力，進(jìn)而催生長(zhǎng)期制度紅利，以治標(biāo)的時(shí)間換取治本的空間。而這一策略能否出成效，還要估測(cè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力。

　　從總規(guī)模上看，中國(guó)債務(wù)隱患不容樂(lè)觀。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及債務(wù)拆分估算，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)非金融部門債務(wù)總規(guī)模約為118.47萬(wàn)億元，是2013年GDP的208%，橫向比較高于大部分新興經(jīng)濟(jì)體，并與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本持平。需注意的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以將其非金融部門債務(wù)維持在 GDP 的 2倍以上，因?yàn)槠浼彝ヘ?cái)富水平較高。而在中國(guó)目前人均GDP不足6800美元的情況下，是難以持續(xù)的。

　　從分類上看，我國(guó)中央政府和家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，地方政府和企業(yè)債務(wù)壓力最大。

　　去年底國(guó)家審計(jì)署公布各級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，截至2013年6月底，考慮政府或有債務(wù)，全國(guó)五級(jí)政府債務(wù)總額已達(dá)30.3萬(wàn)億元，其中中央和地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)合計(jì)20.7萬(wàn)億元，占GDP比重為36.39%。總體而言，中國(guó)政府債務(wù)總體依然可控，但地方債務(wù)增速過(guò)快，從2010年底的10.7萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2013年6月底的17.9萬(wàn)億元(這還未包括隱性擔(dān)保等問(wèn)題)，復(fù)合年均增速達(dá)21.7%，遠(yuǎn)超過(guò)同期的地方政府財(cái)政收入增速(14.1%)。不僅如此，2014年到期的地方債規(guī)模近4萬(wàn)億元，占地方債總規(guī)模的22%，是風(fēng)險(xiǎn)壓力最大的時(shí)期。

　　與政府債相比，企業(yè)部門是中國(guó)非金融債務(wù)中規(guī)模最大、擴(kuò)張最快、風(fēng)險(xiǎn)最高的。如果將中國(guó)企業(yè)債務(wù)融資渠道分為銀行、債券、影子銀行三部分，分別計(jì)算后加總得出截至2012年底的債務(wù)總規(guī)模約為65萬(wàn)億元，與當(dāng)年GDP之比達(dá)125%。并且2013年以來(lái)仍在繼續(xù)增加。以3~5年的貸款周期來(lái)看，未來(lái)兩年是債務(wù)到期的高峰期。從結(jié)構(gòu)上看，大型企業(yè)對(duì)小型企業(yè)貸款的擠出效應(yīng)明顯，根據(jù)高盛的統(tǒng)計(jì)，從2008年1月到2012年6月，最大的20%的企業(yè)債務(wù)增加了319%，而最小的20%的企業(yè)貸款反而下降了9%。這與中小企業(yè)的感受相吻合。換言之，企業(yè)的債務(wù)危機(jī)將首先從中小企業(yè)發(fā)生。

　　從行業(yè)上看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯集中在中上游的重工業(yè)、礦業(yè)和三四線城市的地產(chǎn)業(yè)。包括煤炭、鋼鐵、化工、銅鋁等產(chǎn)能過(guò)剩，或與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)。而在房地產(chǎn)業(yè)，三四線城市因人口聚集效應(yīng)相對(duì)弱化、過(guò)剩嚴(yán)重、資金鏈支持相對(duì)受限，而面臨更大下行壓力。

　　從金融產(chǎn)品角度分析。風(fēng)險(xiǎn)最大領(lǐng)域集中于城投債、公司信用債與信托。就城投債而言，按照Wind統(tǒng)計(jì)口徑，目前城投債的余額在2.5萬(wàn)億元左右。從2014年開(kāi)始到2020年，城投債到期規(guī)模逐步上升;公司信用債在2011~2013年分別發(fā)行信用債4.5萬(wàn)億元、6萬(wàn)億元和5.8萬(wàn)億元，去年債券發(fā)行量的下降與收益率的整體飆升直接相關(guān)。而據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2014年總計(jì)有接近2.7萬(wàn)億元的信用債到期;信托2013年末的余額為10.91萬(wàn)億元，今明年是到期高峰。信托風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自期限錯(cuò)配與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、融資方的逆向選擇和盡職調(diào)查、風(fēng)控措施不充分等。近年違約集中于房地產(chǎn)與工商企業(yè)信托，中小型企業(yè)，民企尤甚。

　　從以上多角度分析，2014~2015年是中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最高峰。如果能熬過(guò)這兩年，則基本可以實(shí)現(xiàn)債務(wù)軟著陸。筆者認(rèn)為可采取以下對(duì)策進(jìn)行緩沖：1.遏制地方政府?dāng)U大投資，堅(jiān)決避免新增債務(wù);2.加大對(duì)中小企業(yè)的扶持力度;3.人民幣貶值，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等。(作者系本報(bào)特約主筆，聯(lián)系郵箱[email protected])

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