本文為 《東方早報  上海經(jīng)濟評論》“明說”專欄文章

9年前，我與兩位師友完成了一個世界銀行委托的主權(quán)債重組課題，當(dāng)時該課題是為阿根廷主權(quán)債務(wù)危機而作。去年，我們終于將該課題成果付梓出版（鐘偉、鄭英、張明：《國家破產(chǎn)：主權(quán)債重組機制研究》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2013年3月版）。沒想到的是，書中的大部分內(nèi)容居然毫不過時，因為主權(quán)債務(wù)危機再度在歐元區(qū)爆發(fā)。事實上，筆者始終認為，歐元區(qū)國家要徹底走出主權(quán)債危機，大規(guī)模的債務(wù)重組是必要之路。拖得越晚，最終的調(diào)整越痛苦。更進一步來看，中國政府的債務(wù)風(fēng)險自美國次貸危機爆發(fā)以來，也處于顯著上升的過程中。未來十年，中國中央政府的杠桿率很可能迅速抬升，如果應(yīng)對不當(dāng)，爆發(fā)某種形式的主權(quán)債危機也未可知。

長期以來，中國中央政府債務(wù)占GDP比率一直維持在20%左右，遠低于國際公認的60%警戒線。預(yù)算法規(guī)定地方政府不能直接舉債，因此地方政府債務(wù)也局限于養(yǎng)老金缺口、對地方國有企業(yè)的隱含擔(dān)保等或有債務(wù)。在次貸危機爆發(fā)前，中國政府總債務(wù)占GDP的比率應(yīng)該在30-40%左右，債務(wù)負擔(dān)與其他新興市場國家相比相對較輕。

次貸危機的爆發(fā)改變了這一切。為應(yīng)對次貸危機對中國經(jīng)濟造成的負面沖擊，中國政府出臺了4萬億的財政刺激方案。但中央財政只出1.18萬億，剩下部分由地方財政來出。在分稅制框架下，地方政府的預(yù)算收入與支出本身就不能匹配，必須靠中央轉(zhuǎn)移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此，為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府開始大規(guī)模使用地方融資平臺作為自身融資中介。地方政府以土地、基礎(chǔ)設(shè)施、地方國企股權(quán)等資產(chǎn)作為資本金注入融資平臺，再由融資平臺向商業(yè)銀行申請貸款，最終將募集資金用作基礎(chǔ)設(shè)施投資。為配合中國政府的4萬億財政刺激方案，銀監(jiān)會與央行也放松了信貸的閘門，導(dǎo)致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過了9萬億。

擴張性的財政貨幣政策使得中國經(jīng)濟很快觸底反彈，在次貸危機后出現(xiàn)了一枝獨秀式的增長，但同時也造成了產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)價格泡沫與地方債務(wù)劇增等一系列負作用。根據(jù)審計署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府債務(wù)達到10.7萬億元，占到當(dāng)年GDP的27%。而根據(jù)審計署在近期公布的第二次普查結(jié)果，截至2013年6月，地方政府債務(wù)已經(jīng)飆升至17.9萬億元，占到GDP的33%。其中地方融資平臺的相關(guān)債務(wù)已經(jīng)超過10萬億元。

地方政府債務(wù)高企本身并不是問題，問題在于，地方政府未來是否有能力為這些債務(wù)還本付息。中國的獨特問題在于，地方政府、融資平臺與商業(yè)銀行三者之間形成了錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，而這一關(guān)聯(lián)能否持續(xù)，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)市場是繁榮還是衰退。

一方面，無論是融資平臺的資本金還是抵押品，基本上都是地方政府劃撥的土地；另一方面，地方政府對融資平臺提供的隱性擔(dān)保，很大程度上又是以未來的土地出讓金收入作為支撐的。目前，與房價、地價密切相關(guān)的貸款，大約已經(jīng)占到中國商業(yè)銀行貸款總額的一半以上，這其中既包括開發(fā)商貸款與住房抵押貸款，也包括對地方融資平臺的貸款以及以土地或房產(chǎn)為抵押的其他企業(yè)貸款。換句話說，如果中國房地產(chǎn)市場繁榮、房價一路上漲，則地方融資平臺能夠輕松地還本付息、地方政府的財政收入充裕、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表非常健康，而如果中國房地產(chǎn)市場開始向下調(diào)整，則地方融資平臺、地方政府與商業(yè)銀行的風(fēng)險會同時爆發(fā)。

一旦地方融資平臺、地方政府與商業(yè)銀行陷入危機，中央政府絕不會坐視旁觀。而中央政府救援的結(jié)果，無非是通過各種方式（例如向銀行系統(tǒng)注入資本金、成立新的資產(chǎn)管理公司幫助銀行剝離不良資產(chǎn)，甚至幫助地方政府還款等），將地方政府債務(wù)與商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)檎漠?dāng)期財政赤字與累積政府債務(wù)。政府應(yīng)對危機的結(jié)果，無非是用公共部門的加杠桿來應(yīng)對私人部門的去杠桿，古今中外皆然。

因此，中國能否避免地方債務(wù)危機的爆發(fā)，歸根結(jié)底取決于中央政府的財力是否能堪重負。如果說在次貸危機爆發(fā)前，30-40%的政府整體債務(wù)水平，使得中國政府有很大債務(wù)騰挪空間，那么，截至2013年6月底，根據(jù)審計署最新普查的數(shù)據(jù)，中國政府整體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)攀升至56%，這就意味著政府的騰挪空間已經(jīng)顯著收窄了。

問題在于，56%這一數(shù)字，未必是中國政府總體債務(wù)水平的真實反映。一方面，這一次債務(wù)普查盡管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府的債務(wù)，但并沒有包括諸如政策性銀行金融債、社保賬戶資金缺口之類的或有債務(wù)；另一方面，根據(jù)各種坊間傳聞，不少地方政府這次申報的債務(wù)水平依然顯著低于真實債務(wù)水平。根據(jù)一些國內(nèi)外投行的估計，當(dāng)前中國政府的真實債務(wù)占GDP水平或在70-80%左右。

更嚴重的問題是，未來一段時間內(nèi)，商業(yè)銀行的不良貸款劇增，可能不僅限于地方融資平臺貸款，前者對開發(fā)商與其他企業(yè)的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門的兩大風(fēng)險”中所指出的，隨著國內(nèi)外需求的持續(xù)低迷，中國在制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域均會出現(xiàn)顯著的產(chǎn)能過剩，而相關(guān)企業(yè)去杠桿化的結(jié)果，就是銀行壞賬的大幅上升。最終，銀行壞賬會再度轉(zhuǎn)換為中央政府債務(wù)。

另一個值得關(guān)注的問題，則是居民收入倍增計劃也會加劇中央財政的壓力。筆者認為，在收入分配方面，真正需要的結(jié)構(gòu)調(diào)整，是國民收入分配從政府與國企部門向居民部門的傾斜，即收入再分配。而如果中國政府的相關(guān)思路，是在不影響政府與國企利益的前提下提高居民部門收入的話，那么只有兩條路可走，一是政府舉債，二是通貨膨脹。從國際經(jīng)驗來看，政府先通過舉債來增加居民福利，再通過通脹來撇清債務(wù)的可能性更大。

如果上述情形在未來同時發(fā)生，則未來五至十年內(nèi)，中國政府的真實債務(wù)水平，可能上升至90-100%。隨著國內(nèi)經(jīng)濟潛在增長率的下降，以及利率市場化可能導(dǎo)致利率水平上升，一旦經(jīng)濟增速低于利率水平，那么中國政府債務(wù)的可持續(xù)性就會面臨挑戰(zhàn)。未來十年內(nèi)中國面臨爆發(fā)主權(quán)債危機的風(fēng)險，這并非危言聳聽。關(guān)鍵在于如何未雨綢繆、及時應(yīng)對。

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