應(yīng)當(dāng)如何看待“金圓券事件”誘因

鈕文新

研究員孫庭陽先生制作的這張圖讓人看了揪心?，F(xiàn)在，幾乎所有人都不假思索地認(rèn)為中國超發(fā)貨幣，但這張圖告訴我們，截至2020年11月，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長，不是基礎(chǔ)貨幣大肆投放所致，而是貨幣乘數(shù)不斷擴(kuò)大的結(jié)果。理論上說：M2＝基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。從下圖我們可以看到，打從2014開始，在中國基礎(chǔ)貨幣（綠線所示）幾乎零增長（甚至負(fù)增長）的背景下，M2（藍(lán)線所示）一路快速上漲。與此態(tài)勢相伴的是：貨幣乘數(shù)（黃柱所示）不斷大幅攀升，屢創(chuàng)新高，2020年的數(shù)值達(dá)到7.11倍。

基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和M2的關(guān)系圖

貨幣乘數(shù)7.11倍什么內(nèi)涵？央行每1元的基礎(chǔ)貨幣投放，通過商業(yè)銀行的商業(yè)運(yùn)行創(chuàng)造出了7.11元派生貨幣。換句話說：在央行沒有投放或減少基礎(chǔ)貨幣供給的條件下，M2增長幾乎100%由商業(yè)銀行通過推高貨幣乘數(shù)（貨幣派生）實(shí)現(xiàn)。再換句話說：中國經(jīng)濟(jì)增長所須貨幣，100%由商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣支撐，而中央銀行所控制的基礎(chǔ)貨幣并未貢獻(xiàn)力量。

一個重要的問題是：2008年美國發(fā)生金融危機(jī)時，其貨幣乘數(shù)不過8.93倍，那中國貨幣乘數(shù)高達(dá)7.11倍會不會非常危險？最近中國債券市場上大量短期債務(wù)違約，與中國貨幣乘數(shù)過高是否密切相關(guān)？

我們曾多次論證：貨幣乘數(shù)越高，意味著中國金融短期化越嚴(yán)重，而金融短期化的后果非常嚴(yán)重。大致邏輯如下：第一層，貨幣乘數(shù)越高，意味著金融周轉(zhuǎn)速度越快、金融周轉(zhuǎn)周期越短；金融周轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴(yán)重。第二層，金融短期化越嚴(yán)重，金融機(jī)構(gòu)維系正常運(yùn)營所必須的短期金融流動性越大，M2的規(guī)模和增速都會“因短而高”；第三層，短期金融流動性充斥市場，不會變成實(shí)體經(jīng)濟(jì)所須的長期資本，而更會變成影子銀行的“空轉(zhuǎn)套利”，加在一起，就是企業(yè)“融資難、融資貴”，就是金融“脫實(shí)向虛”。更為嚴(yán)重的后果是：只要短期金融流動性稍緊，企業(yè)短融資金鏈立即斷裂，極易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

據(jù)銀行反映的情況：銀行每增加1元一年期以上的存款，大致可以減少5至6元一個月一下的短期流動性需求。正因如此，我們堅(jiān)持呼吁中國央行釋放長期基礎(chǔ)貨幣，以此降低市場對短期金融流動性的需求，這反而會“降低M2增速、減少‘空轉(zhuǎn)套利’、提高中國金融市場的長期資本供給能力、強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)——從而推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展”。盡管我們看到，過去三年，央行已經(jīng)開始注重MLF在基礎(chǔ)貨幣中的作用，但從上圖看，MLF的使用并未有效提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，且基礎(chǔ)貨幣在M2中的含量還在不斷下降。

為什么2014年之后，中國基礎(chǔ)貨幣開始“零增長或負(fù)增長”過程？這或許在很大程度上體現(xiàn)了“央行貨幣調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型”。但是，保羅·沃爾克時代美聯(lián)儲開創(chuàng)的“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策機(jī)制是否成功？是否是導(dǎo)致2008年的金融危機(jī)的元兇之一？已經(jīng)引起全球金融界的廣泛關(guān)注。

我們曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)：信用貨幣時代，國家信用是貨幣的基礎(chǔ)，而基礎(chǔ)貨幣則是國家信用的體現(xiàn)。所以，基礎(chǔ)貨幣是M2“這杯糖水中的糖”，而貨幣乘數(shù)是商業(yè)信用，它是M2“這杯糖水中的水”。依據(jù)這樣的形容，M2絕不能“糖太少、水太多”，因?yàn)樗馕吨?span lang="EN-US">M2對于經(jīng)濟(jì)肌體而言，營養(yǎng)價值太低。

向M2中注入基礎(chǔ)貨幣算不算“大水漫灌”？不算，這只是提高信用貨幣的信用品質(zhì)而已。反向，提高貨幣乘數(shù)、讓M2充斥更多商業(yè)信用才是真正的“大水漫灌”。

最近，許多人又搬出國民黨那段“金圓券”的歷史，而且把它視為“濫發(fā)鈔票導(dǎo)致惡性通脹”的典型案例。但是，這個結(jié)論過于簡單。“金圓券”的真實(shí)歷史：首先，“金圓券”是金本位貨幣，在國民黨“戰(zhàn)敗逃臺”已成必然的趨勢下，國民黨用“金圓券”套取黃金并運(yùn)往臺灣，這實(shí)際意味著：“金圓券”含金量快速歸零，這種情況下，不管大肆印鈔與否，惡性通脹必然發(fā)生；其次，解放戰(zhàn)爭的快速推進(jìn)，解放區(qū)的地盤不斷擴(kuò)大，這必然導(dǎo)致大量“金圓券”從解放區(qū)流向國統(tǒng)區(qū)，必然導(dǎo)致國統(tǒng)區(qū)物價暴漲。

由此可見，“金圓券事件”的關(guān)鍵是：貨幣含金量不斷歸零。映射到信用貨幣時代，一個主權(quán)國家，如果其信用貨幣的“信用含量（含糖量）”不斷降低，其貨幣價值是否會失去支撐？實(shí)際上，金融危機(jī)從某種意義上說，就是該國貨幣、金融的信用支撐不足。這個信用不足可以表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)衰弱，也可表現(xiàn)為外債過多，更可以表現(xiàn)為：貨幣“含糖量”過低導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)供養(yǎng)不足——金融短期化等等。

所以，對人民幣實(shí)施“加糖降水”的政策措施，顯然也是“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線”，以及金融高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵招數(shù)之一。我們始終認(rèn)為，金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供給長期資本的能力大小，代表金融質(zhì)量的高低。

現(xiàn)在，國內(nèi)金融界大都認(rèn)為：發(fā)達(dá)國家央行肆意投放基礎(chǔ)貨幣，一定會給未來帶來巨大的惡性后果。但我們?yōu)槭裁床荒芑虿辉笓Q個角度看問題：發(fā)達(dá)國家如此作為，難道不是對過去40年“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”——貨幣政策方式的大幅糾正嗎？美國過去12年的事實(shí)證明：直至2020年疫情爆發(fā)之前，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣投放不僅大幅降低了美國貨幣乘數(shù)，而且支撐美國股市10年慢牛。此間：股權(quán)融資壓低了企業(yè)債務(wù)杠桿，經(jīng)濟(jì)活力得到有效修復(fù)，美元貨幣重拾堅(jiān)挺，而且隨著“10年利潤釋放＋財務(wù)成本降低＋股權(quán)資本充盈增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力”，股價“泡沫”實(shí)際被有效填充。

在此我們再次呼吁：不要繼續(xù)推升貨幣乘數(shù)，否則它會變成懸河，時時刻刻威脅中國金融安全。

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