中國巨額外儲投資困局求解

　　余永定

　　“中國巨額外儲投資困局求解”問題，要從中國的整個國際收支結(jié)構(gòu)來考慮。通過出口順差，中國積累了近5萬億美元的對外資產(chǎn)(其中外匯儲備近4萬億美元);通過引資中國積累近3萬億美元的對外負債務(wù)。中國擁有近2萬億美元的對外凈債權(quán)。如果收益率為3%，中國應(yīng)該有投資收入近600億美元。但盡管中國長期以來就是凈債權(quán)國，在過去10年的大部分年份中，中國的投資收入都是負值。2011年中國投資收入逆差達到853億美元，出現(xiàn)跳躍性增長。這是一個不祥的征兆。這種趨勢如不逆轉(zhuǎn)，可能在未來10年中，中國將成為“國際打工仔”。換言之，屆時中國必須維持貿(mào)易順差，而貿(mào)易順差所得到的收入將完全用于支付外國投資者在中國的投資收益，而不是用于輸入產(chǎn)品、資源和技術(shù)。一旦出現(xiàn)這種局面，中國的經(jīng)濟增長將告終結(jié)。遺憾的是，這個問題直到今天還未得到公眾的足夠關(guān)注。

　　中國的凈投資收入為負的直接原因非常簡單：以2008年為例，美國在華投資的回報率為33%，一般跨國公司在華投資回報率為22%，而中國海外投資-以美國國庫券為主-只有2%到3%。投資回報率的巨大差異必然導(dǎo)致中國投資收入逆差，盡管中國是凈債權(quán)國。這種現(xiàn)象是正常的嗎?否。擁有巨額凈債權(quán)但卻長期維持投資收入逆差的國家在世界上大概只有中國一家。例如，日本是凈債權(quán)國， 因而有大量投資收入順差;韓國有投資收入逆差，因為它長期以來一直是凈債務(wù)國。順便指出，看一個國家是資本輸入國還是輸出國，只有一個標準：該國是經(jīng)常項目順差國還是逆差國。中國自1993年以來一直維持經(jīng)常項目順差，因而中國是資本輸出國。而中國成為資本輸出國之時，其人均收入僅400美元。而此時美國的人均收入為25,000美元。

　　有不少人認為，由于中國的海外資產(chǎn)是“安全性很高”(真的高嗎?)的美國國庫券，而中國的負債主要是FDI，中外資產(chǎn)投資收益率差別巨大是自然的和合理的。 這種“解釋”是同義反復(fù)。真正的問題是，中國為什么一方面要大量引進FDI,另一方面卻要大量購買美國國庫券?這里就涉及中國長期執(zhí)行的引資政策、外貿(mào)政策和匯率政策，以及由于長期執(zhí)行這些政策(還有其他一些因素)而造成的中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。如果中國的經(jīng)濟政策和增長模式不做重大調(diào)整，中國投資收入逆差的問題將無法解決，而且會愈來愈嚴重。

　　2013 年中國外匯儲備增加5000億美美元;2014年第一季度外匯儲備增加1300億美元，以此速度，2014年中國外匯儲備又會增加5000億美元。事實證明，如果不先解決流量問題，即減少貿(mào)易項目順差和外資(特別是短缺跨境資本的流入)，外匯儲備不斷增加的局面無法扭轉(zhuǎn)。中國持有全球1/3的外匯儲備，是僅次于美聯(lián)儲的美國國債的最大持有者，已經(jīng)被美國債市深度套牢。對外儲存量進行調(diào)整已十分困難，更令人頭痛的則是新增外儲(流量)。即便你能賣掉一些美國國債，用于其他資產(chǎn)的投資;你馬上又要買進更多的美國國債。因而，首先應(yīng)該解決的問題是停止進一步增加外匯儲備。而解決這個問題的最簡單辦法是央行停止對外匯市場的干預(yù)。央行一旦停止干預(yù)，市場將自動作出調(diào)整，中國的貿(mào)易順差和資本項目順差都將會減少，直至兩者都為零或一正一負。這種調(diào)整對經(jīng)濟會有較大沖擊。政府和企業(yè)必須做好相應(yīng)準備。但這種準備我們已經(jīng)做了10年。還沒準備好嗎?另外一種辦法是通過工資和物價上漲實現(xiàn)實際匯率的升值。例如，近年來工資的上 漲可能是導(dǎo)致中國貿(mào)易順差減少的一個重要因素。但是，如果經(jīng)濟本來就處于通貨膨脹壓力下，這種方法的副作用可能太大。

　　而問題的根本解決則是：無需借助匯率升值，國際收支的基本平衡就可以保持。要實現(xiàn)這一目標，就必須對中國的引資政策和貿(mào)易政策進行調(diào)整。中國長期保持貿(mào)易順差與中國外貿(mào)政策 中的重商主義傾向有關(guān)。中國為什么長期保持資本項目順差與中國的引資政策有關(guān)。FDI變成了中國地方政府政績工程的重要組成部分，現(xiàn)在中國FDI的累 計存量已經(jīng)占到GDP的很大比例。而形形色色的優(yōu)惠政策并未成為歷史。只要你能進入中國，不賺錢都難。中國的汽車產(chǎn)業(yè)就是一例。而中國的本土資金則被大量擠出(中國是個儲蓄大于投資的國家)，最后變?yōu)槭找媛蕵O低的美國國庫券。

　　最近幾年的新變化則是，通過人民幣國際化打開的資本管制缺口，短期跨境資本大量流入(2012年 除外)，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大量買入美元，將流入的套匯、套利資金轉(zhuǎn)化為美國國庫券?，F(xiàn)在，短期跨境資本流入大有取代長期資本流入、成為決定中國資本項目差額主要因素的趨勢。套匯、套利資本的流入，對中國經(jīng)濟如果不是有百弊而無一利，也是弊大于利。因而應(yīng)該遏制這種短缺跨境資本的流入。匯率市場化則是解決此問題最簡單最直接的辦法。

　　由于資本管制的放松，如果出現(xiàn)某種外部沖擊(如在2012年)，或投資者看衰中國經(jīng)濟，大量短缺跨境資本就會逃離中國。這種資本外逃，會導(dǎo)致人民幣的貶值，而中央銀行為了穩(wěn)定匯率，就需要拋售美元，從而減少中國的外匯儲備。我們是否應(yīng)該歡迎這種現(xiàn)象的出現(xiàn)呢?如果是一般的資本外流，我們可以不必過于擔(dān)心。但投資者總是在貪婪和恐慌兩極搖擺，一旦出現(xiàn)恐慌，“羊群效應(yīng)”將使局面變得難以控制。因而，最好不要讓資本外逃的局面出現(xiàn)。

　　中國外匯儲備的超常存量可以說是中國資源錯配的指示劑。遺憾的是，盡管我們談?wù)撨@個問題已經(jīng)超過10年，形勢不但并未得到扭轉(zhuǎn)，反而有越演越烈之勢。而且問題的焦點開始向資本項目轉(zhuǎn)移。

　　在強調(diào)中國解決國際收支不平衡中諸多問題的關(guān)鍵是改變增長方式的同時，我并不否定“治標”的意義。例如，中國政府應(yīng)該為中國企業(yè)走出去提供更多的便利。把審批制變?yōu)閭浒钢凭褪且豁椇芎玫拇胧＝鹑跈C構(gòu)應(yīng)該為中國企業(yè)走出去提供更多的便利。

　　但是，對通過進一步開放資本項目、通過“金融投資”來解決不平衡問題我不抱希望。短缺跨境資本的流動一定是順周期的。你想讓它流入，它一定流出;你想讓它流出，它一定流入。當(dāng)市場機制步完善時，投資者想的一定是投機、套利、套匯。這不能怪投資者，這是制度缺陷和政策缺陷之使然。事實上，很難區(qū)別什么是“金融 投資”“金融套利”和“金融投機”。中國的股市是世界上最失敗的股市之一。中國居民“全民炒股”的結(jié)果如何大家都心知肚明。當(dāng)年如果香港“自通車”開通， 中國股民會遭遇什么命運也不難想見。中國關(guān)起門來時沒做好的事情，通過開放資本市場和貨幣市場就能做好嗎?我很是懷疑。如果有誰還想通過在海外炒股發(fā)財，我祝他好運。

　　中國社科院世經(jīng)政所國際金融研究中心(RCIF)討論稿，2014年4月28日

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