宋鴻兵：次貸危機(jī)沒有過去，警惕金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)

2008-6-16 　 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

　　最近一段時(shí)間以來，市場(chǎng)上關(guān)于美國(guó)次貸危機(jī)的高峰期看似已經(jīng)過去、預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)年底觸底、美元即將反彈的觀點(diǎn)似乎日漸成為主流，情況果真如此嗎？

　　其實(shí)，正在發(fā)生的美國(guó)次貸危機(jī)只是美國(guó)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)的引爆器，美國(guó)債務(wù)高企這一結(jié)構(gòu)性矛盾存在導(dǎo)致全球金融危機(jī)的可能。

　　金融危機(jī)的四個(gè)發(fā)展階段

　　危機(jī)發(fā)展過程大致將經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段：

　　第一階段，流動(dòng)性危機(jī)。危機(jī)發(fā)生的時(shí)間段是2007年2月到2008年5月。

　　該階段的主要特點(diǎn)是美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)支付危機(jī)，金融市場(chǎng)中一切以次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)的證券(如次級(jí)MBS債券)及其在這些證券之上進(jìn)一步衍生出的新的金融產(chǎn)品(如CDO)出現(xiàn)了嚴(yán)重貶值，以這些金融資產(chǎn)為抵押向銀行以15~30倍杠桿貸款的各類基金被迫競(jìng)相變賣資產(chǎn)來緩解銀行催債的壓力。此時(shí)，大量的、同時(shí)的、恐慌性的資產(chǎn)拋售導(dǎo)致了金融市場(chǎng)流動(dòng)性急劇凝固，至此，支付危機(jī)終于演變成為流動(dòng)性危機(jī)，而流動(dòng)性危機(jī)反過來引發(fā)金融資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步暴跌，銀行出現(xiàn)大量壞賬。隨著美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行聯(lián)合大規(guī)模注入流動(dòng)性，這一階段的危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)緩解。但美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退將持續(xù)到2011年或2012年，在這一時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將難以出現(xiàn)真正的復(fù)蘇。

　　第二階段，信用違約危機(jī)。從2008年6月起，美國(guó)正式進(jìn)入了金融危機(jī)的第二階段。其主要標(biāo)志是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)等金融衍生品市場(chǎng)即將出現(xiàn)全面危機(jī)。

　　第一階段流動(dòng)性危機(jī)的緩解并不意味著信用違約的可能性和危害性得到了有效控制。信用違約掉期(CDS)有可能在未來的幾個(gè)月中成為像次貸危機(jī)一樣家喻戶曉的熱門詞匯。美國(guó)資本市場(chǎng)中的垃圾債券(Junk Bond)、資產(chǎn)抵押債券(ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、消費(fèi)貸款等)、按揭抵押債券(MBS)、杠桿貸款等債務(wù)工具將出現(xiàn)信用違約的連環(huán)危機(jī)。

　　其中特別是垃圾債券的違約率將在未來一年內(nèi)出現(xiàn)2到4倍的暴漲。2008年到2009年，基于這些債券信用賭博之上的金融衍生品——信用違約掉期將造成高達(dá)1萬(wàn)億美元的巨大損失，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊力將數(shù)倍于2007年的次貸危機(jī)。信用違約危機(jī)的到來是一場(chǎng)無(wú)法避免的金融災(zāi)難。一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)很可能會(huì)出現(xiàn)倒閉或被收購(gòu)。

　　第三階段，利率市場(chǎng)危機(jī)。在大規(guī)模信用違約危機(jī)的劇烈震蕩之下，美國(guó)銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)將再度出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭危機(jī)，其背后的原因?qū)⑹菍?duì)償付能力的擔(dān)憂急劇增加。

　　美國(guó)最大的兩家政府間接擔(dān)保的按揭貸款金融機(jī)構(gòu)是房利美和房地美，由于自有資本金超級(jí)單薄，房利美和房地美很有可能會(huì)出現(xiàn)重大危機(jī)，其發(fā)行的信用等級(jí)接近美國(guó)國(guó)債的債券可能出現(xiàn)孽息率大幅上升的危險(xiǎn)局面，這種危機(jī)將傳染60年以來被世界公認(rèn)為最安全的金融資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債的信心，從而觸發(fā)更大規(guī)模的全球金融市場(chǎng)震蕩。金融衍生品市場(chǎng)中規(guī)模最大的利率掉期市場(chǎng)將面臨前所未有的嚴(yán)酷考驗(yàn)。

　　第四階段，美元地位危機(jī)。美國(guó)國(guó)債和房利美、房地美債券的信心危機(jī)將導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對(duì)美國(guó)金融產(chǎn)品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由于美元世界儲(chǔ)備貨幣的地位和全球貿(mào)易的70%以美元結(jié)算的客觀現(xiàn)實(shí)，美元的危機(jī)必將導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。

　　根據(jù)美國(guó)次貸的利率重設(shè)高峰和美國(guó)垃圾債券違約率預(yù)測(cè)可以得出，2008年6、7、8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次貸危機(jī)全面升級(jí)的危險(xiǎn)時(shí)段。其中2008年6、7、8月和2011年8月對(duì)世界金融市場(chǎng)的沖擊將最為劇烈。

　　鮮為人知的信用違約掉期

　　2008年6月6日，美國(guó)股市出現(xiàn)了15個(gè)月以來最大跌幅的“黑色星期五”，紐約股市暴跌394點(diǎn)，其幅度甚至超過了次貸危機(jī)最高峰的2007年8月。顯然，次貸危機(jī)并沒有結(jié)束，而是劇烈升級(jí)了。在毫無(wú)預(yù)警的情況下，世界金融市場(chǎng)中海嘯級(jí)別的金融風(fēng)暴已經(jīng)悄然登陸，這次的主角就是現(xiàn)在還鮮為人知的信用違約掉期。

　　信用違約掉期是1995年由摩根大通首創(chuàng)的一種金融衍生產(chǎn)品，它可以被看做是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)。長(zhǎng)久以來，持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)始終面臨一種潛在的危險(xiǎn)，這就是債務(wù)方可能出于種種原因不能按期支付債務(wù)的利息，如此一來，持有債權(quán)的機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己所持的金融資產(chǎn)價(jià)格貶值。如何“剝離”和“轉(zhuǎn)讓”這種違約風(fēng)險(xiǎn)一直是美國(guó)金融界的一大挑戰(zhàn)。

　　信用違約掉期的出現(xiàn)滿足了這種市場(chǎng)需求。作為一種高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，信用違約掉期使持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠找到愿意為這些資產(chǎn)承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，其中，購(gòu)買信用違約保險(xiǎn)的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。承擔(dān)損失的方法一般有兩種，一是“實(shí)物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險(xiǎn)的一方承諾按票面價(jià)值全額購(gòu)買買家的違約金融資產(chǎn)；二是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時(shí)，賣保險(xiǎn)的一方以現(xiàn)金補(bǔ)齊買家的資產(chǎn)損失。信用違約事件是雙方均事先認(rèn)可的事件，其中包括：金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無(wú)法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組。一般而言，買保險(xiǎn)的主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，而賣信用違約保險(xiǎn)的是保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險(xiǎn)合約。

　　從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產(chǎn)方對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，同時(shí)也為愿意和有能力承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司或?qū)_基金提供了一個(gè)新的利潤(rùn)來源。事實(shí)上，信用違約掉期一經(jīng)問世，就引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的熱烈追捧，其規(guī)模從2000年的1萬(wàn)億美元，暴漲到2008年3月的62萬(wàn)億美元。其中，這一數(shù)字只包括了商業(yè)銀行向美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告的數(shù)據(jù)，并未涵蓋投資銀行和對(duì)沖基金的數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅對(duì)沖基金就發(fā)行了31%的信用違約掉期合約，而不久前被摩根大通收購(gòu)的大名鼎鼎的投資銀行貝爾斯登就是13萬(wàn)億美元的信用違約掉期的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家。如果貝爾斯登真的倒閉了，將引發(fā)全球信用違約掉期市場(chǎng)的雪崩，2007年的世界金融市場(chǎng)也許早已是一片廢墟了。

　　問題是，信用違約掉期市場(chǎng)存在著重大的制度性缺陷，62萬(wàn)億美元的規(guī)模將整個(gè)世界金融市場(chǎng)暴露在了一個(gè)前所未有和無(wú)法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。其中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是信用違約掉期完全是柜臺(tái)交易，沒有任何政府監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾反復(fù)稱贊信用違約掉期是一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，在全球范圍分散了美國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性，他認(rèn)為銀行比政府更有動(dòng)力和能力來自我監(jiān)管信用違約掉期的風(fēng)險(xiǎn)，從而堅(jiān)決反對(duì)政府對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。然而，事實(shí)是信用違約掉期已經(jīng)發(fā)展成為一枚正在嘀嗒作響的“金融定時(shí)核炸彈”，隨時(shí)威脅著整個(gè)世界的金融市場(chǎng)安全。

　　信用違約掉期的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)是沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金保證要求，沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個(gè)不透明的圈子里，以一種信息不對(duì)稱的形式在運(yùn)作，目的就是交易商們?yōu)榱双@得最高的收益。

　　與此同時(shí)，信用違約掉期早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買保險(xiǎn)的保守范疇，它實(shí)際上已經(jīng)異化為了信用保險(xiǎn)合約買賣雙方的對(duì)賭行為。雙方其實(shí)都可以與需要信用保險(xiǎn)的金融資產(chǎn)毫無(wú)關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。這種對(duì)賭的行為和規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出信用違約掉期設(shè)計(jì)的初衷。

　　垃圾債券違約率提高

　　將放大CDS損失

　　目前，人們沒有意識(shí)到信用違約掉期的風(fēng)險(xiǎn)，其原因在于美國(guó)的垃圾債券和其他債券的違約率正處于歷史最低水平，但危險(xiǎn)的烏云正在迅速聚集。美國(guó)垃圾債券的違約率已經(jīng)從2007年4月的1.5%迅速爬升到了2008年4月的2.1%。根據(jù)穆迪的模型，在未來一年中垃圾債券的違約率將暴漲近2倍，達(dá)到6.1%。不過，從美國(guó)歷次的經(jīng)濟(jì)衰退所出現(xiàn)的情況看，穆迪的模型這次可能又會(huì)出現(xiàn)類似CDO估值的嚴(yán)重偏差。從歷史上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入衰退，如1991~1992年，2001年和2002年時(shí)，垃圾債券的違約率會(huì)從3%~4%的水平跳升到10%或更高?？紤]到這次美國(guó)出現(xiàn)的危機(jī)嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上兩次衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年一旦進(jìn)入衰退階段，2008~2009年的垃圾債券的違約率很可能會(huì)超過10%。

　　與上兩次經(jīng)濟(jì)衰退截然不同的是，1991~1992年時(shí)，美國(guó)尚沒有信用違約掉期這樣的金融產(chǎn)品，2001~2002年時(shí)，信用違約掉期的規(guī)模僅有1萬(wàn)億美元，而且當(dāng)時(shí)垃圾債券的比例只有8%。但這次的情況是，垃圾債券的比例在2007年已高達(dá)40%，信用違約掉期的規(guī)模更膨脹到了令人瞠目結(jié)舌的62萬(wàn)億美元。如果以2002年以來的垃圾債券平均比例來計(jì)算，大致是30%的水平，如果債券損失恢復(fù)率是50%的話，信用違約掉期將造成的損失，以穆迪的模型計(jì)算大致為5000億美元，以歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的10%的違約率來估算則會(huì)超過1萬(wàn)億美元，這樣的巨大損失是2007年次貸危機(jī)高峰期的2~3倍！

　　美聯(lián)儲(chǔ)完全清楚問題的嚴(yán)重性，一場(chǎng)巨大的金融海嘯已不可避免，發(fā)生的時(shí)間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)完全沒有向世界投資者發(fā)出任何預(yù)警。在毫無(wú)警覺和預(yù)防的情況下，世界范圍內(nèi)的廣大投資人勢(shì)必遭受重創(chuàng)。

　　美國(guó)的巨額總債務(wù)和財(cái)政虧空

　　是最大問題

　　從本質(zhì)上看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)逐步演變成為“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。美國(guó)次貸危機(jī)并非事出偶然，其根本原因在于美國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資之間的嚴(yán)重失衡以及這種失衡所造成的巨大債務(wù)問題。美國(guó)的儲(chǔ)蓄率1984年為10.08%，此后不斷下降，1995年為4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，創(chuàng)下1933年大蕭條時(shí)代以來的歷史最低紀(jì)錄。

　　美國(guó)自身創(chuàng)造的財(cái)富已經(jīng)不足以負(fù)擔(dān)越來越龐大的開支，而憑借全球化和美國(guó)資本市場(chǎng)的各種金融創(chuàng)新手段，使美國(guó)得以吸納來自其他國(guó)家的儲(chǔ)蓄以彌補(bǔ)自身儲(chǔ)蓄的不足。同時(shí)也催生了美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。另一方面，美國(guó)資本市場(chǎng)的各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品使得美國(guó)老百姓可以方便和快捷地從資產(chǎn)增值中直接套現(xiàn)，房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)增值一度成為美國(guó)人消費(fèi)的“自動(dòng)取款機(jī)”。在財(cái)富增值的鼓舞下，美國(guó)消費(fèi)者、企業(yè)和政府不斷以增加負(fù)債為代價(jià)，大膽消費(fèi)，從而刺激了GDP的增長(zhǎng)，這種現(xiàn)象在美國(guó)的房地產(chǎn)方面表現(xiàn)得尤其突出。2003年以來，美國(guó)GDP增量中，高達(dá)2/3到3/4的份額直接或間接與房地產(chǎn)高速發(fā)展相關(guān)。

　　因此，只要美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，外國(guó)儲(chǔ)蓄就會(huì)不斷涌入，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就能持續(xù)增長(zhǎng)，“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式就可以繼續(xù)維持。

　　但是，借助其他國(guó)家的儲(chǔ)蓄來消費(fèi)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終必然面臨龐大的債務(wù)問題，在消費(fèi)者實(shí)質(zhì)收入增加有限的情況下，債務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以及相應(yīng)巨額利息支出的負(fù)擔(dān)將不可避免地壓垮資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹的勢(shì)頭。一旦資產(chǎn)價(jià)格上漲停止，消費(fèi)者將面臨“自動(dòng)取款機(jī)”停止工作的窘境，長(zhǎng)期的低儲(chǔ)蓄和負(fù)儲(chǔ)蓄問題將浮出水面，巨額債務(wù)的支付危機(jī)將演變?yōu)樾庞梦C(jī)，當(dāng)信用危機(jī)擴(kuò)散到整個(gè)資本市場(chǎng)，全面的債務(wù)危機(jī)也就為時(shí)不遠(yuǎn)了。

　　截至2006年12月，美國(guó)聯(lián)邦、州、地方、商業(yè)、個(gè)人的總債務(wù)規(guī)模為48萬(wàn)億美元，美國(guó)GDP規(guī)模為13萬(wàn)億美元。以最低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，債務(wù)利息至少為5%，而美國(guó)近年來GDP平均增加為3%。換句話說，美國(guó)一年的經(jīng)濟(jì)增加量不足以支付債務(wù)利息。同時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字連年增加，布什政府2006年12月17日估計(jì)，用政府今后75年的預(yù)估收入來計(jì)算，政府保證將為民眾提供的社會(huì)安全(Social Security)、聯(lián)邦醫(yī)療照顧(Medicare)、鐵路退休(Railroad Retirement)、礦工福利計(jì)劃(Black Lung Program)等福利，將有巨額財(cái)源虧空，不足之?dāng)?shù)高達(dá)45.1萬(wàn)億美元之巨。僅僅在過去4年中，財(cái)源虧空就激增67.8%。雪上加霜的是，美國(guó)目前還要進(jìn)行曠日持久與巨大消耗的兩場(chǎng)反恐戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　準(zhǔn)確地說，次貸危機(jī)只是一個(gè)引爆器，其背后的美國(guó)48萬(wàn)億美元的總債務(wù)和45.1萬(wàn)億美元的財(cái)政虧空才是真正的巨型“火藥庫(kù)”。目前美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲、日本央行的聯(lián)手海量注入流動(dòng)性行為，只能“救急而不能救窮”，這些措施雖然能夠暫緩金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性枯竭危機(jī)，卻無(wú)法從根本上解決美國(guó)本身的巨大債務(wù)問題。而且隨著增發(fā)貨幣所導(dǎo)致的通脹壓力抬頭，也將制約世界各國(guó)中央銀行的貨幣政策范圍。

　　如果說一場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)暴無(wú)法避免的話，那么危機(jī)的四個(gè)階段可以做一個(gè)形象的比喻：第一階段的次貸危機(jī)好比是全球資本市場(chǎng)的大地震；第二階段的信用違約危機(jī)就是一場(chǎng)國(guó)際金融海嘯；第三階段的利率市場(chǎng)恐慌相當(dāng)于美元危機(jī)的火山噴發(fā)；第四階段的全球金融危機(jī)就是一片衰退下的冰河期。

　　中國(guó)的資本市場(chǎng)和廣大投資者在未來的幾年中將面臨的是一個(gè)高度不確定的國(guó)際金融市場(chǎng)，如何加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極部署應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施和計(jì)劃并持續(xù)進(jìn)行危機(jī)的沙盤推演應(yīng)該成為有關(guān)部門的當(dāng)務(wù)之急。

　　(作者為宏源證券結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理)

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