信用違約掉期的驚險夢游

宏源證券　宋鴻兵

2008年6、7、8月以來，美國金融市場風(fēng)云突變，形勢急轉(zhuǎn)直下，全球股票市場出現(xiàn)了罕見的集體暴跌行情。筆者曾在6月16日《次貸危機(jī)沒有過去 警惕美國金融風(fēng)險升級》（《第一財經(jīng)日報》）中明確指出，“美聯(lián)儲完全清楚問題的嚴(yán)重性，一場巨大的金融海嘯已不可避免，發(fā)生的時間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯(lián)儲完全沒有向世界投資者發(fā)出任何預(yù)警。在毫無警覺和預(yù)防的情況下，世界范圍內(nèi)的廣大投資人勢必遭受重創(chuàng)。”

7月12日，歷經(jīng)11天銀行擠兌， 美國第二大房貸銀行IndyMac轟然倒塌，這是美國歷史上破產(chǎn)的最大存貸銀行及第二大被關(guān)閉的金融機(jī)構(gòu)。

9月7日，房利美、房地美被美國政府托管，成為美國有史以來最大的金融拯救行動。

9月16日，美國第四大投行，擁有158年歷史，資產(chǎn)高達(dá)6000億美元的雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，美國股市當(dāng)日狂瀉504點，創(chuàng)下美國2001年911以來的最大單日跌幅。同日，已有94年歷史，資產(chǎn)高達(dá)9000億美元的美林公司(Merrill Lynch & Co.)，周日晚間同意以大約440億美元的價格將自己出售給美國銀行(Bank of America Corp.)。至此，華爾街五大投行高盛、摩根士坦利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登中，三家已經(jīng)灰飛煙滅，僅剩高盛與摩根士坦利尚在風(fēng)雨中飄搖。

2008年以來，美國已倒閉了11家銀行，另有117家可能破產(chǎn)的銀行正被美國聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）嚴(yán)密監(jiān)控，其中最有可能很快破產(chǎn)或被兼并的銀行和金融機(jī)構(gòu)包括：華盛頓互惠銀行（WaMu）、Wachovia、ＡＩＧ等。當(dāng)美國最大的存貸銀行ＷａＭｕ級別的銀行再倒閉２－３家時，ＦＤＩＣ自身也將陷入資不抵債的窘境，這個僅有４５２億美元自有資產(chǎn)的聯(lián)邦儲蓄保險公司竟然為比自身資產(chǎn)總量大１０１倍的全美銀行儲蓄保著險，當(dāng)它出現(xiàn)危機(jī)時，如果美國財政部不緊急救援，必將導(dǎo)致整個美國銀行業(yè)的擠兌風(fēng)潮。

很顯然，美國的整個金融體系面臨著嚴(yán)峻的危機(jī)時刻。

實際上，真正令美國政府和華爾街極度恐懼的并不是銀行破產(chǎn)本身，而是這些機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造出的高達(dá)６００萬億美元的金融衍生產(chǎn)品市場可能發(fā)生崩盤，這一世界金融史上規(guī)模空前的超級“堰塞湖”正在發(fā)生危險的潰決，特別是其中６２萬億美元的信用違約掉期（Ｃｒｅｄｉｔ?。模澹妫幔酰欤簟。樱鳎幔穑。茫模樱┮褬?gòu)成了對全球金融市場穩(wěn)定的迫在眉睫的重大威脅。這正是貝爾斯登在７２小時之內(nèi)被吞并、美林在４８小時被收購、兩房被政府突然接管的真正原因。這一至關(guān)重要的信息被美國的媒體有意地“忽略”了。

美林和貝爾斯登都是ＣＤＳ的超級玩家，其中貝爾斯登就是高達(dá)１３萬億美元ＣＤＳ的風(fēng)險對家，９月８日兩房更面臨高達(dá)１．４萬億美元ＣＤＳ合約的清算，美國政府接管兩房的本質(zhì)就是以美國政府的國債違約賭博來置換兩房無可避免的債券違約所造成的高達(dá)１萬億美元的即時違約支付，這樣規(guī)模的即時償付金額將毫無懸念地摧毀華爾街幾乎全部的金融機(jī)構(gòu)。如果沒有財政部的立刻介入，美國金融體系在９天前就已完全崩潰了。

什么是信用違約掉期（ＣＤＳ）

信用違約掉期是1995年由摩根大通首創(chuàng)的一種金融衍生產(chǎn)品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險。長久以來，持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)始終面臨一種潛在的危險，這就是債務(wù)方可能出于種種原因不能按期支付債務(wù)的利息，如此一來，持有債權(quán)的機(jī)構(gòu)就會發(fā)現(xiàn)自己所持的金融資產(chǎn)價格貶值。如何“剝離”和“轉(zhuǎn)讓”這種違約風(fēng)險一直是美國金融界的一大挑戰(zhàn)。

信用違約掉期的出現(xiàn)滿足了這種市場需求。作為一種高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，信用違約掉期使持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠找到愿意為這些資產(chǎn)承擔(dān)違約風(fēng)險的擔(dān)保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。承擔(dān)損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)。第二種方式是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時，賣保險的一方以現(xiàn)金補齊買家的資產(chǎn)損失。信用違約事件是雙方均事先認(rèn)可的事件，其中包括：金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其它金融機(jī)構(gòu)，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險合約。

從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產(chǎn)方對違約風(fēng)險的擔(dān)心，同時也為愿意和有能力承擔(dān)這種風(fēng)險的保險公司或?qū)_基金提供了一個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期一經(jīng)問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規(guī)模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數(shù)字只包括了商業(yè)銀行向美聯(lián)儲報告的數(shù)據(jù)，并未涵蓋投資銀行和對沖基金的數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計，僅對沖基金就發(fā)行了31％的信用違約掉期合約。

致命缺陷

問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規(guī)模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險之下。其中，最大的風(fēng)險就是信用違約掉期完全是柜臺交易，沒有任何政府監(jiān)管。格林斯潘曾反復(fù)稱贊信用違約掉期是一項重大的金融創(chuàng)新，在全球范圍分散了美國的信用風(fēng)險，并增加了整個金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險韌性，他認(rèn)為銀行比政府更有動力和能力來自我監(jiān)管信用違約掉期的風(fēng)險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監(jiān)管。然而，事實是信用違約掉期已經(jīng)發(fā)展成為一枚正在嘀嗒作響的“金融核彈”，隨時威脅著整個世界的金融市場的安全。

信用違約掉期的另一個巨大風(fēng)險是沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金保證要求，沒有風(fēng)險對家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子里，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險購買保險的保守范疇，它實際上已經(jīng)異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。這種對賭的行為和規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出信用違約掉期設(shè)計的初衷。

兩房ＣＤＳ的驚險夢游

２００６年夏季以來，美國房地產(chǎn)價格暴跌了２５％，４萬億美元的財富已灰飛煙滅。以大約３３倍杠桿運作的兩房顯然無法消化這種規(guī)模的損失，兩房的資產(chǎn)支持債券（MBS）的違約率急升6-7倍，這是導(dǎo)致兩房自有資本金損失殆盡的直接因素。我們原本估計兩房在9月30日高達(dá)2230億美元的短債滾動（借新債還舊債）時將會失敗，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，但美國政府于９月７日提前介入以避免矛盾的表面化，達(dá)成了消解ＣＤＳ危機(jī)于無形的目的。

政府的托管行為提前觸發(fā)了信用違約掉期的“違約事件”條件，那些豪賭兩房不會發(fā)生違約的超級賭徒們在９月８日將立刻面臨高達(dá)１萬億美元違約支付金額，這些必然失敗的支付將產(chǎn)生龐大的信用違約掉期更大范圍的擴(kuò)散，至９月１１日，違約總額將達(dá)到１０萬億美元，而９月１２日違約總額將高達(dá)２０萬億，９月１３日以后，世界幾乎所有主要金融機(jī)構(gòu)都將不復(fù)存在了。當(dāng)然，事情并未出現(xiàn)如此糟糕的局面，這是因為政府托管帶來了一個巨大的隱性好處。那就是，政府保證兩房債券不會出現(xiàn)違約。實際上，美國政府是用國家信用來置換兩房債券的信用，其實質(zhì)就是以美國國債出現(xiàn)違約的可能去替代兩房債券出現(xiàn)違約的可能。顯然，作為美元的發(fā)行者，美國永遠(yuǎn)可以開動印鈔機(jī)去償還以本幣支付的國債，從而使美國國債出現(xiàn)違約的可能性幾乎為零。這樣一來，兩房的債券違約的可能性大大地降低了。

這就是９月８日當(dāng)兩房最大的１３家信用違約掉期的風(fēng)險對家們坐在一起還能夠心平氣和地喝著咖啡，微笑著探討關(guān)于兩房ＣＤＳ交割方面的細(xì)節(jié)問題的秘密。

我們需要清醒地認(rèn)識到，是美國政府的直接干預(yù)挽救了本來應(yīng)該已經(jīng)崩盤的６２萬億美元的信用違約掉期市場。全世界的金融市場其實已經(jīng)不知不覺地在鬼門關(guān)前夢游了一回。

夢游的人自己還不知道，可看夢游的人卻嚇出一身冷汗。

我的天，但愿人們不再夢游！

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