次級債危機(jī)彰顯國際金融體系內(nèi)在缺陷

次級債危機(jī)的三大焦點(diǎn)

全球圍繞次級債危機(jī)之研究報(bào)告和相關(guān)評論，紛至沓來，連篇累牘，焦點(diǎn)有三：

其一、次級債危機(jī)究竟有多么嚴(yán)重。遍閱多方評論，實(shí)際上沒有誰說得清楚。老生常談，分析人士習(xí)慣將危機(jī)后果分為直接損失和間接損失。就直接損失而言，信用評級公司穆迪投資之估算為1130億美元；美聯(lián)儲主席伯南克之估算是500－1000億美元；中國國際金融公司之估算是450億美元；當(dāng)然，還有機(jī)構(gòu)估計(jì)損失高達(dá)5000億美元。我的朋友、哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士姚軍對美國次級債券市場有深入研究，他估計(jì)直接損失約為1500億美元。

間接危害更是眾說紛紜。然而，面對次級債危機(jī)，全球中央銀行反應(yīng)之激烈、動作之迅猛、注資規(guī)模之巨大，實(shí)屬罕見。迄今為止，全球中央銀行向貨幣市場注資已經(jīng)超過4000億美元，僅歐洲中央銀行注資就接近3000億歐元。美聯(lián)儲改變拒絕降息的一貫立場，突然調(diào)低銀行再貼現(xiàn)利率，市場預(yù)期下次聯(lián)儲公開市場委員會可能降低聯(lián)邦資金利率。以此研判，次級債危機(jī)之深遠(yuǎn)后果，絕對不能低估。

其二、次級債危機(jī)之根源和傳導(dǎo)機(jī)制。觸發(fā)次級債危機(jī)的導(dǎo)火線是好些按揭貸款戶無法償還貸款。次級債的金融衍生鏈條非常長：最終貸款人®發(fā)放按揭貸款之銀行或?qū)I(yè)按揭金融公司®按揭貸款衍生債券發(fā)行機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、投資銀行、其他金融機(jī)構(gòu)等等）®購買按揭貸款債券之金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、對沖基金、個(gè)人投資者）。后者遍布世界各地，包括中國的好些銀行和金融機(jī)構(gòu)。最終貸款人無力按期償債之消息傳出，風(fēng)聲鶴唳，人人自危。次級債鏈條上的每個(gè)環(huán)節(jié)，皆有金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或出現(xiàn)信用困難。從HSBC、美國新世紀(jì)金融公司，從德國IKB銀行到法國巴黎銀行(BNP)，從安盛集團(tuán)(Axa)再到亞洲各國銀行，卷入次級債危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)難以計(jì)數(shù)。

次級債危機(jī)傳導(dǎo)之迅速、波及之廣闊，最充分地彰顯了國際金融危機(jī)的兩個(gè)突出特征：第一是金融危機(jī)或信貸危機(jī)的“蝴蝶效應(yīng)”。我們不知道是“哪只蝴蝶”會扇動翅膀，然而我們可以肯定：只要地球上某只蝴蝶翅膀開始扇動，就可能誘發(fā)一場驚濤駭浪般的金融危機(jī)。第二是金融危機(jī)的“金融加速器機(jī)制”：小的金融波動或損失，通過影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況或銀行金融企業(yè)的支付能力，其效果會迅速放大，且直接影響真實(shí)投資和消費(fèi)，左右整體宏觀經(jīng)濟(jì)之運(yùn)行。美聯(lián)儲主席伯南克是研究“金融加速器機(jī)制”之著名學(xué)者。不幸的是：人類今日之智慧，既無法預(yù)測哪只蝴蝶翅膀會扇動，亦無法準(zhǔn)確推測金融加速器之速度和規(guī)模。

其三、全球中央銀行下一步會怎樣行動。令人困惑的是：好些經(jīng)濟(jì)學(xué)者和市場人士宣稱，次級債危機(jī)影響有限，不會動搖全球經(jīng)濟(jì)，不會撼動美國經(jīng)濟(jì)，然而全球中央銀行之動作卻超乎尋常。批評之聲浪亦不絕于耳：中央銀行大舉注資金融市場，只會進(jìn)一步助長私人投機(jī)或投資機(jī)構(gòu)之“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為：他們會更加肆無忌憚地參與各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之投機(jī)，因?yàn)樽詈筚J款人總會施以援手，不會遭受滅頂之災(zāi)。我的基本判斷是：此次全球中央銀行之大規(guī)模輸送流動性，主要迫于華爾街或各國金融市場人士之壓力（對此，《華爾街日報(bào)》和英國《金融時(shí)報(bào)》都有相關(guān)評論），若信貸市場危機(jī)繼續(xù)惡化（譬如更多金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)償付困難乃至破產(chǎn)），美聯(lián)儲和歐洲央行將被迫繼續(xù)降息。

資產(chǎn)價(jià)格劇烈動蕩或信用危機(jī)為何頻繁發(fā)生

盡管次級債危機(jī)震動世界，卻并非是什么新現(xiàn)象。本質(zhì)上，次級債危機(jī)不過是全球金融市場又一次資產(chǎn)價(jià)格劇烈動蕩，由此觸發(fā)信用緊縮。正如伯南克曾經(jīng)概述的那樣：“從1980年代起，主要工業(yè)國家均經(jīng)歷了股票和房地產(chǎn)價(jià)格‘泡沫興起－泡沫破滅’的多個(gè)顯著周期。全球金融體系不穩(wěn)定性顯著增加?！贝渭墏C(jī)的一個(gè)主要特征是人們對資產(chǎn)價(jià)格（與次級按揭貸款相關(guān)的各種證券資產(chǎn)價(jià)格）突然失去信心，預(yù)期突然改變，所謂信用評級和與之相聯(lián)的償付能力評估完全失效?？梢钥隙ǖ氖牵侯愃拼渭墏C(jī)的資產(chǎn)價(jià)格劇烈動蕩，今后還將多次發(fā)生，頻率甚至?xí)絹碓礁摺?/p>

我們要問：資產(chǎn)價(jià)格劇烈動蕩頻繁發(fā)生的原因是什么？答案是：（1）沒有約束或完全彈性的國際貨幣擴(kuò)張，即美元本位制度下、全球美元儲備資產(chǎn)的急劇擴(kuò)張；（2）主要大國貨幣之間的浮動匯率體系；二者共同催生全球流動性過剩。（3）全球流動性過剩所導(dǎo)致的全球性“真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之嚴(yán)重背離”。我只需要給出幾個(gè)簡單的標(biāo)志性數(shù)據(jù)：1970年，全球儲備貨幣約為380億美元，今天超過5萬億美元，增長100多倍；全球各種信用資產(chǎn)總量超過400萬億美元，而真實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模（以GDP衡量）約為60萬億美元，前者是后者的7倍。當(dāng)然，有許多相關(guān)指標(biāo)來量度真實(shí)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之背離，此處不便細(xì)說。

虛擬經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的機(jī)理，經(jīng)濟(jì)學(xué)者依然不甚了了。我可以指出三點(diǎn)：（1）資產(chǎn)價(jià)格之漲落，主要或完全決定于人們對未來價(jià)格趨勢之預(yù)期，此類預(yù)期遵從“牛群行為”規(guī)律，即集體性的追漲殺跌或盲目跟風(fēng)，而且預(yù)期往往極易受各種消息所左右。預(yù)期轉(zhuǎn)變是資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的基本原因。可惜的是：我們無從推測預(yù)期何時(shí)轉(zhuǎn)變。（2）金融資產(chǎn)或具有高度流動性之資產(chǎn)，是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的衍生資產(chǎn)鏈。資產(chǎn)鏈上的某類資產(chǎn)價(jià)格暴漲或暴跌，往往觸發(fā)整個(gè)資產(chǎn)鏈條上的其他資產(chǎn)一起暴漲或暴跌，此乃所謂的“多米諾骨牌效應(yīng)”。（3）全球流動性過剩給所有金融機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)之盈利能力以巨大壓力，而不斷追求高收益是所有金融機(jī)構(gòu)、其他公司和個(gè)人的共同“夢魘”：只要你的收益比其他公司差，就要面臨股價(jià)急劇下滑或被收購的危險(xiǎn)。于是乎，所有機(jī)構(gòu)競相追逐高收益，形成令人嘆為觀止的“全球老鼠賽”（Global Rat Race）。恰如夢幻奇景的愛麗思世界：你必須越跑越快，才能站在原點(diǎn)！

次級債曾經(jīng)被歡呼為偉大的金融創(chuàng)新。那不過是金融機(jī)構(gòu)追求高盈利之“全球老鼠賽”的必然結(jié)果?？焖儆膲毫?、持續(xù)增長的壓力、資本市場收購兼并的壓力、個(gè)人收入增長的壓力，等等，仿佛重壓在西西弗斯頭上的巨石，永遠(yuǎn)困擾著所有金融機(jī)構(gòu)和投資者。他們千方百計(jì)發(fā)明各種創(chuàng)新金融工具以牟取暴利，最終成為創(chuàng)新的犧牲品。這一切之所以成為可能，是因?yàn)槊涝疚恢坪透訁R率所觸發(fā)的全球流動性過剩。

中國能夠獨(dú)善其身嗎？

多方數(shù)據(jù)表明：中國金融機(jī)構(gòu)因次級債危機(jī)所蒙受的損失有限。當(dāng)全球股市受信用危機(jī)沖擊而劇烈振蕩下跌之時(shí)，中國股市和房地產(chǎn)市場依然故我、高歌猛進(jìn)?！帮L(fēng)景這邊獨(dú)好”，似乎再一次驗(yàn)證了許多人的真誠愿望：“中國市場、中國特色、只漲不跌”。中國真的會例外？中國的股市和房地產(chǎn)價(jià)格真的沒有嚴(yán)重泡沫成分？中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫真的會永遠(yuǎn)膨脹下去、不會破滅？從個(gè)人情感上，我亦希望中國例外，從理論邏輯上，我卻不相信會有例外。

次級債危機(jī)影響中國經(jīng)濟(jì)有三個(gè)基本途徑：其一、信用收縮或財(cái)富損失效應(yīng)會降低美國消費(fèi)者的真實(shí)消費(fèi)，從而減少從中國的進(jìn)口。此效果有多大難以估算，不過最近美國零售行業(yè)巨頭沃爾瑪宣布其最近數(shù)月銷售額下降明顯，相當(dāng)部分是源自中國的訂貨。當(dāng)然，美國從中國之進(jìn)口多數(shù)為廉價(jià)消費(fèi)品，財(cái)富損失反而有可能增加對中國的進(jìn)口，究竟哪個(gè)效果占上風(fēng)，還需拭目以待。其二、中國金融機(jī)構(gòu)蒙受直接損失，估計(jì)規(guī)模約為數(shù)十億人民幣。它對整體金融行業(yè)的盈利能力之沖擊究竟有多大，尚須仔細(xì)評估。其三最重要，為數(shù)眾多的外國投資機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)大量持有中國資產(chǎn)，它們因信用緊縮不得不收縮投資組合，甚至為了彌補(bǔ)虧損、被迫從中國市場獲利了解，就有可能觸發(fā)中國資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)，立刻戳破中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

中國無法獨(dú)善其身，最根本的原因是：第一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫之嚴(yán)重程度，已經(jīng)超越歷史上的多次金融危機(jī)。是的，資產(chǎn)價(jià)格依然還在上漲，還可能持續(xù)上漲。許多人對“泡沫論”嗤之以鼻，他們尋找了一萬個(gè)理由來證明股市和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲乃是源自真實(shí)需求、具有基本面的完美支持；他們的論斷似乎非常有力：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長、公司盈利增長數(shù)以倍計(jì)乃至數(shù)以十倍計(jì)，市盈率超過50、100乃至1000有何不可呢？然而，歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明：經(jīng)濟(jì)行為之演變具有其內(nèi)在的、不可抗拒的規(guī)律，它不會以我們良好的愿望為轉(zhuǎn)移。從多個(gè)指標(biāo)衡量，我們實(shí)在難以否認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)形成巨大泡沫。你可以歡呼工商銀行成為世界第一，卻不要忘記：日本泡沫經(jīng)濟(jì)最高潮的時(shí)候，全球十大銀行前九名皆有東洋人所有，而今安在哉？！你可以證明中國主要城市的地產(chǎn)價(jià)格依然低估、尚有巨大上漲空間，卻不要忘記：日本泡沫經(jīng)濟(jì)最高峰之時(shí)，東京一市的地產(chǎn)總價(jià)超越美國全部地產(chǎn)總價(jià)！“曾日月之幾何，而江山不可復(fù)識矣！”

第二、中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的迅速暴漲，亦是全球流動性過剩之基本后果，誘發(fā)因素就是人民幣升值預(yù)期及其自我實(shí)現(xiàn)，它觸發(fā)大量熱錢進(jìn)入中國，炒做資產(chǎn)市場。只要人民幣升值預(yù)期揮之不去，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會越鼓越大，未來的災(zāi)難就會更加慘烈。

第三、中國金融體系內(nèi)部的信用資產(chǎn)鏈條極度脆弱。說得極端一點(diǎn)兒，中國的信用無非在銀行、地產(chǎn)、證券三大行業(yè)里面相互循環(huán)，不斷放大。一旦信用資產(chǎn)鏈條的某個(gè)環(huán)節(jié)斷裂，“多米諾骨牌效應(yīng)”就無非避免。

無論如何，次級債危機(jī)再一次迫使我們深刻反思中國的金融開放策略。為今之計(jì)，三大政策至關(guān)重要：第一、必須迅速穩(wěn)定人民幣匯率、消除匯率持續(xù)升值預(yù)期；其二、必須采取嚴(yán)密措施，阻擋國際熱錢大規(guī)模進(jìn)入資產(chǎn)市場，慎重對待資本帳戶開放；其三、必須停止金融衍生產(chǎn)品尤其是股指期貨的創(chuàng)新試驗(yàn)。

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